Журнал Khapuga. Кое-что об экономике и финансовых рынках.

Euro neuro

Wed, 23 May 2012 16:52:55 GMT

EURO neuro

Euro neuro

Monetary brake dance

Euro neuro

Give me chance to refinance

С Евровидения. Via FT Alphaville

Рекорд безработицы

Tue, 22 May 2012 12:17:06 GMT

Росстат опубликовал безработицу за апрель - 5.8%, как пишут, рекорд с 2008 года. Но если скорректировать эту цифру на сезонность, мы увидим рекорд за новейшую историю России - 5.55%.

Что это значит? Если верить кривой Филлипса, грядет инфляционное давление, price/wage spiral. Это то, что некоторые называют "перегрев". Он наступает когда безработица ниже "естественного уровня" или NAIRU. Красивая теория... Но NAIRU это лишь абстракция, unobservable.

А вот грязная и аморфная эмпирия от института Гайдара (первое что нашел в сети). Есть оценка минус 6.5%, есть +2.2%. Один из выводов: "Так как российская экономика относится к развивающимся экономикам, для которых характерна нестабильность, то отрицательное и заниженное значение равновесного уровня безработицы свидетельствует в пользу гипотезы о неприменимости концепции постоянного во времени NAIRU для российской экономики на рассматриваемом периоде". Потом в тексте есть оценки в +5% и +8.5% на 2004/2005 годы, получены разными методами. Широковато чтобы строить на этом монетарную политику...

Вот с 1 июля тарифы поднимут, и инфляция порастет примерно на 2%. Тот кто верит в NAIRU скажет что заработала спираль зарплаты-цены. А на самом деле предвыборный Путин сломал сезонность и усугубил работу эконометристам :)

Бернанке vs. Кругман: мнение рынка

Tue, 22 May 2012 09:14:37 GMT

Если кто-то не в курсе апрельской перепалки Бернанке и Кругмана можно посмотреть [1], [2], [3].

Суть в том, что Кругман давно призывает к еще более агрессивной монетарной политике (т.е. "печатать"). Кругман считает, что ФРС может терпеть более высокую инфляцию ради снижения высокой безработицы. Однако ФРС только 4 месяца назад сделала 2% инфляции официальной целью и не собирается "терпеть" что-то повыше.

Кругман заявляет, что у Бернанке случился "Self-Induced Paralysis". А это, в чем раньше Бен раньше обвинял центробанк Японии, когда был академиком. Глава ФРС Бернанке отбивается и говорит, что ситуация разная, что тогда Япония переживала дефляцию, а США - нет. Говорит может пострадать доверие и репутация ФРС. И что пострадают инфляционные ожидания.

Bloomberg 8 мая провел опрос своих пользователей, это 1253 аналитика и инвестора. Среди прочего был вопрос:
"Princeton University professor Paul Krugman says it's “reckless'' for the Federal Reserve not to do more to bring down unemployment and argues that the central bank should tolerate faster inflation. U.S. Federal Reserve Chairman Ben Bernanke says it would be “reckless'' for the central bank to actively seek a higher inflation rate in order to bring unemployment down. Who is right?"

29% Paul Krugman
62% Ben Bernanke
9% Have no idea

Я в меньшинстве, мне ближе сторона Кругмана

Ленивые греки

Tue, 22 May 2012 08:36:11 GMT

Знаю, что это уже обсуждалось или должно было обсуждаться.
Bloomberg дает такую вот картинку и пишет, что греки работают больше всех часов в Европе. Только корейцы работают больше часов среди стран ОЭСР.
Посмотрим данные на Google public data

Оказывается россияне тоже трудолюбивые, 4-е место. Греки проводят на работе в 1.5 раза (!) больше времени, чем немцы. Можно сказать, что немцы самые ленивые, работают меньше даже французов. Нет вопросов, что производительность труда разная, то есть что средний немец производит больше товаров и услуг за час, чем грек или русский. В текущем кризисе слишком много морализаторства, типа "живите по средствам". Может сложиться ложное впечатление, что немцы работают, а периферия прожигает время.
Там же можно посмотреть тренды, как менялось количество часов.

Run, run as fast as you can (from PIIGS)

Mon, 21 May 2012 12:01:31 GMT

Перспектива получить обратно депозит в драхмах или песетах вместо евро не слишком радует. Как и возможность не получить деньги из банка вообще, потому что у национального правительства больше нет денег и оно не смогло «социализировать» потери.
Вот график с годовыми темпами изменения депозитов стран PIIGS, Франция, Германия и Еврозона целиком. Последняя точка на графиках – март и она, понятно, не отражает текущее обострение.

Бегство в более надежные (немецкие) банки с периферии выглядит логичным шагом для отдельного лица. Но коллективное бегство это удар самому себе. Сейчас для переводов не нужно стоять в очередях: With electronic transfers across the Eurozone, they don't have to stand in line. Нормой стал невозврат валютной выручки. «[Кризис научил нас одному] — не привозить зарубежные доходы обратно в Грецию. Я держу за границей почти весь свой капитал», —сказал один экспортер. Норма - накопление бумажных евро. Сценарии для Греции все плохие. Будет хуже, перед тем как станет лучше.

Можно сравнить с Аргентиной, как это сделал Bloomberg на графике. После Азиатского кризиса спад экономики начался в 4-м квартале 1998 года. Она три года следовала-следовала горькой медицине МВФ, выдерживая условия бейлаута. Самоограничивалась. Затем возникли массовые беспорядки, демонстрации, режим чрезвычайного положения, бегство президента на вертолете и дефолт в конце 2001 года.
Последовал еще более жесткий спад, ВВП показал обвал на 16.3% в 1-м квартале 2002 года (YoY). Аргентина длительное время находилась в дефолте (имела неурегулированные долги до середины 2010 года). Зато экономика начала неплохо расти, темпами под 10%. При этом Аргентина была отсечена от мирового рынка финансирования, но это не помешало стране быстро справиться с кризисом (как и России в 1999-м) и перейти в режим роста
Греция находится в режиме спада экономики уже 4-е года, ВВП обрушился уже на 1/5. Теперь, как мы видим, "democracy beats austerity".

Так выглядят абсолютные цифры депозитов Греции (последняя точка тоже март, без реакции на широко обсуждаемый сейчас «grexit»). К марту за два года из страны сбежала четверть депозитов, это €74 млрд.

Покамест выпадающие депозиты замещаются ЕЦБ, который нехотя, но работает «кредитором последней инстанции». Объем займов ЕЦБ примерно равен сбежавшему €73.4 млрд.

Обнаружилась еще одна странная вещь – займы TARGET2, еще один неочевидный источник финансирования. Википедия пишет, что «TARGET2 is an interbank payment system for the real-time processing of cross-border transfers throughout the European Union. TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) was replaced in November 2007 by TARGET2».

Дается пример что это такое: «A Greek importer, for example, might place an order with a German company. Payments to and from the accounts of the buyer and seller are channeled via central banks, so the German exporter's bank gets a credit with the Bundesbank, which in turn has a claim on the ECB. The Greek importer's bank owes its local central bank, leaving the Bank of Greece with a debit at the ECB».
Это огромная сумма - €120 млрд. О проблемах подобного способа «создания евро» греками и отсечения их от этого важного источника можно почитать здесь.

Второй дефолт Греции не слишком страшен сам по себе. Пострадавшими будут ЕЦБ+МВФ+ЕС. Их потери не оказывают системного эффекта, в отличие от потерь банков. Но их уже хорошенько "побрили", оставив им только 19.5%.

Греция объявит дефолт, и сохранит евро, то ее будущее можно сопоставить с Косово - страной, не входящей в Еврозону, но использующей евро в расчётах. Википедия пишет, в Косово безработица 50% (в Греции сейчас 22%), 70% занято в секторе услуг, своей промышленности почти нет.

Кризисы – это дело привычки. В ситуации плохо то, что Греция дает плохой пример и заставляет инвесторов думать о том, что может произойти в Италии или Испании. Мышление по аналогии. Бегство кредиторов из банков остальных PIIGS будет продолжаться.

В начале 2012 года я подумал, что 3-х летние LTRO "сломали хребет" бегству вкладов с юга Еврозоны в северные страны, как это сформулировал глава банка Англии Мервин Кинг.
Теперь понимаю, это не так. Сообщения о бегстве вкладчиков из Испании пугают.

Евросоюз может использовать принцип веника, который трудно сломать по одиночке, а по прутику легко. Только национальные политики будут против.
В Еврозоне только ЕЦБ может остановить панику испанских вкладчиков, но он не очень хочет.

Не хочу нагонять страсти. Вот почитаемый (и читаемый:)) мною Барри Айкенгрин считает, что "Евро, возможно, выживет". (+ на английском)

Долгогосрочно, конечно, все будет хорошо, в любом случае. Но в ближайшие месяцы тягомотина с долгами будте тянуться.

Эмоциональная парадигма экономанализа

Wed, 16 May 2012 07:37:19 GMT

Данный пост Semagic, зараза, порезал. И начало откусил до ката и конец отрезал. Писал сразу в нем, не сохранил. Пост получился странный.

Комиссии по лженауке сравнительно легко бороться с Петриком или торсионными полями. В физике все более-менее понятно, она имеет дело с экпериментально "устанволеными фактами". А в экономике все хуже, граница демаркации ужасно размыта. Там нет фактов, а есть только интепретации.

И что делать? Кто смотрел фильм Кин-дза-дза (кто нет, абзац лучше пропустить), могут приомнить следующую сцену. Пацак Би спрашивает: "Ну вот у вас, на Земле, как вы определяете, кто перед кем сколько должен присесть?". Прораб Машков отвечает: "Ну, эт на глаз". Четланин Уэф возмущается: "Дикари!". На Кин-дза-дзе критерием были спички. В мейнстриме критерий научности и признания - количество публикаций в реферируемых журналах. А для нас, простых обывателей, есть только один выход - субъективная оценка :)

В 1964 году, судья Поттер Стюарт безуспешно пытался объяснить что такое жесткое порно и сказал: "Я не буду сегодня больше пытаться определить это и что оно включает... но я узнаю его когда вижу... ".

Так вот, в экономике мы определяем лженауку "на глаз", да и только. Следует ли бороться с техническим анализом и назвать его ерудной - не ясно. Каждый выбирает сам. Есть еще австрийская школа экономики. Она "катит" себе потихонечку, будучи "несопоставимой" с мейнстримом с точки зрения парадигмы - методов и терминологии. (не надо холивара, я не наезжаю). Ну и пусть.

А теперь менее серьезно. Представляю зарождающуюся парадигму эмоционального экономического анализа. Не слышали о такой?
Это из диплома вечерника, который вчера проверял. Все читать не обязательно, я до конца весь диплом не осилил и попросил переработать. В моей субъективной границе демаркации это уже перебор, прости Фейерабенд :)

Для того что бы правильно проанализировать предприятие нужно сделать анализ среды его обитания. ОАО «Сбербанка России» один из ведущих банков страны, и какой страны! Россия очень большая, славящаяся своими природными ресурсами, большой территорией, и, конечно же, своим населением. Что бы более полно представить все ее масштабы возьмем данные с Росстата и проанализируем их.
<тут была таблица>
Из выше приведенных данных с официально сайта Росстата можно выделить следующие моменты: население растет, однако пенсионный возраст возрастает и как следствие трудоспособного население остается практически на одинаковом уровне с небольшими колебаниями. Число безработных начинает свой рост с 2008 года и продолжается по 2010. Среднедушевые денежные расходы, среднемесячная заработная плата, средний размер пенсии уверенно растут, так же не замедляя темпа роста растут добычи полезных ископаемых, различные виды производства. Так же не увеличивается оборот розничной торговли, количество платных услуг населению.... Мы видим что ВВП растет, замедление темпа роста можно наблюдать только период 2008-2009 года, период минувшего кризиса, который мы все имели возможность наблюдать, а так же ощутить его влияние
...
По данным Росстата из таблицы №2 мы видим, что дела у ОАО Сбербанка России идут не плохо, уверенный рост по всем позициям, рост на всех счетах от года в год, и это, не удивительно, поскольку мы только что видели - вся страна шагает уверенными шагами вперед по всем характеристикам, приведенным в таблице №1.
Теперь понаблюдаем инфляцией в России последние десять лет. Инфляция – это не только переполнение финансовых каналов бумажными деньгами, что приводит к их девальвации. Инфляция – это денежное явление, но она не ограничивается обесцениванием денег. Она проникает во все сферы экономической жизни и начинает разрушать экономику страны. От нее страдает государство, производство, кредитно-финансовые рынки, но больше всего страдают непосредственно люди.
Многие аналитики отмечают, что темп инфляции замедлиться и стабилизируется в ближайшее время. Предположу что она будет снижаться с тем ж темпом роста что и последние 7 лет, за этот период она снижалась. Я беру темпы роста снижения и предполагаю что последующие года она будет снижаться так же и так же циклично с теми же темпами, считая что наша экономика будет укрепляться и становиться более стабильной.

Поллитру за 750 рэ не хотите?

Tue, 15 May 2012 07:48:59 GMT

Налоговый маневр правительства цепанул алкоголь. Акцизы на спирт уже выросли в этом году и должны удвоиться к 2015 году. На тему алкгоголя есть хорошие исследования, например Общественной палаты. Там, в числе прочего утверждается что 80% убийств происходят по пьяни, 40% самоубийств, 60% смертей в ДТП из-за пьяных за рулем. Разводы, дети, судьбы. Экономический ущерб оценен в 1.7 трлн. руб. в год, это примерно 5% от ВВП (~39 трлн. руб. в 2009)
Сколько мы пьем. Вот график из раздела книги «Российские реформы в цифрах и фактах», где также есть глава про алкоголизацию страны.

В царской России и первой половине 20-го пили не много.
На текущий момент Общественная палата заявляет: «Россия – один из мировых лидеров по потреблению алкоголя. Потребление алкоголя в России, по данным ВОЗ за 2003 г., составляет 14–15 литров на взрослого (от 15 лет), из них 3,5–4,5 литра – незарегистрированное потребление. Это почти в 2 раза превышает уровень, признанный экспертами ВОЗ относительно безопасным (8 литров, на графике). По показателю среднедушевого потребления алкоголя Россия в первой пятерке среди всех стран мира»

Глядим на статистику ОЭСР по потреблению, где, видимо, отражено только зарегистрированное потребление.

Там же обнаруживаем, что страны ОЭСР (клуб богатых) пьют все меньше.

Итак, грядет повышение налогов на спирт. Оно точно не спасет от зависимости цен на нефть, они составляют что-то меньше 0.5% в бюжете. Но снизить потребление, особенно долгосрочно может.

Считаем «на коленке» как изменится цена водки.

Сейчас акциз за литр этилового спирта имеет акциз 254 рубля, а к 2015 году будет 600 рублей для напитков крепостью больше 9% и 500 рублей для напитков ниже 9%. С июля акциз будет 300 руб. с литра спирта.

1) В бутылке водки 0,5 л 40% спирта. Сейчас акциз в бутылке это 245*40%*0.5=49 руб. Еще государство берет НДС 23 рубля со стандартной бутылки ценой 150 руб. Итого правительство забирает 48% рублей с каждой бутылки себе.

2) С июля акциз возрастет до 300 руб., это добавит примерно 13 рублей к цене и стандартная водка со 150 подорожает до 163 руб. и правительство будет забирать себе больше половины (52%).

3) К 2015 году ожидаем, что цена составит 250 рублей с учетом инфляции. Государство будет забирать себе примерно 2/3 с конечной бутылки.

	На текущий момент	Июль, акциз 300 руб.	Вариант 600 руб. сейчас	2015, 600 руб., инфляция +15%
Бутылка водки в рознице, примерно	150р.	163р.	234р.	248р.
НДС	23р.	25р.	36р.	38р.
Водка без учета НДС	127р.	138р.	198р.	210р.

Акциз за литр спирта	245р.	300р.	600р.	600р.
Акциз в цене поллитра	49р.	60р.	120р.	120р.
Цена водки без налогов	78р.	78р.	78р.	90р.

Маржа магазина 30%	35р.	38р.	54р.	57р.

Магагазин берет с бутылки, без НДС	29р.	32р.	46р.	48р.
Производитель получает	49р.	46р.	32р.	41р.
Акциз	49р.	60р.	120р.	120р.
НДС	23р.	25р.	36р.	38р.
Доля государства в поллитре	48%	52%	67%	64%

Кстати, это можно сравнить с ценами дешевой советской «андроповки» по 4 руб. 70 копеек, ценами до горбачевской антиалкогольной кампании. Индекс цен с 1985 года по текущую дату вырос примерно в 73,6 тыс. раз, с учетом деноминации 1998 (убрали три нолика), эквивалентная цена сейчас 4.7*73.6 = 346 рублей.

Так что повышение акцизов - это движение к советским ценам на водку, но даже после этого они сильно не дотянут до советских уровней.

Теперь посчитаем в зарплатах. В СССР средняя зарплата была, допустим, 120 руб. и по брежневской цене в 5 руб/поллитра можно было купить 24 бутылки (видел оценку средней з.п. в ~190 руб.). Сейчас средняя начисленная 26 тыс., минус 13% делим на 150 рублей, получаем 151 бутылку.

Это объясняет более высокую относительную ценность «жидкой валюты» во времена СССР. Андроповка, кстати, была "локальным минимумом" цены. До него был стишок: "Водка стала 5 и 8, все равно мы пить не бросим, передайте Ильичу (Брежневу), нам червонец по плечу..." Горбачевская компания подняла "Пшеничную" как раз до червонца - 10 р. 20 к. . Причем продавалась водка только с 14.00 до 20.00, не больше 2 бутылок в руки. На среднюю условную зарплату в 120 руб. можно было купить 12 бутылок (или 17 бутылок на 190 руб.).

В нынешних ценах горбачевская цена эквивалентна 750 рублям. или 30 бутылок по средней зарплате в стране. Горбачевская компания сбила потрелбение алкоголя примрено на треть, даже с учетом возросшего потребления неофициального алкоголя, включая одеколон.

Идущий сейчас налоогово-алкогольный маневр очень скромен по сравнению с полусухим законом Горбачева.

Повышение цен не избежит нежелательных эффектов. Конечно, будет рост черного рынка. Производители нелегальной водки не платят акциз, но продают по ценам сравнимым с легальными ("маржинальными") производителями. У палева возрастет прибыль – государство делает им подарок. Сейчас доля паленой водки составляет около четверти от потребляемого
(незарегистриованые ~4 л. из 15 литров на душу в год, см. выше). В перспективе, если государство не будет с ее производством бороться, паленой водки может стать половина или больше. Легальные производители, очевидно, пострадают. Видимо, возрастет производство неокоммерческих и коммерчеких домашних винокурен.

Фондовый блюз в полярную ночь

Fri, 04 May 2012 13:38:46 GMT

Атон от 27 апреля 2012 пишет: «Тезис о несправедливости оценки стоимости российского рынка неверен. С нашей точки зрения, структурные проблемы России … ставят под сомнение распространенный аргумент о “дешевизне” российских акций. Форвардное соотношение P/E (12М) для российского рынка равно 5,0, а дисконт к MSCI EM составляет 52%, что часто служит аргументом для оптимистов»
Там же: «Мы не считаем, что понижение оценок стоимости российского рынка и соответствующие низкие мультипликаторы служат основанием, чтобы рекомендовать инвестировать в российские акции. Эти мультипликаторы в значительной степени являются результатом структурных и институциональных проблем страны, например, пробуксовки реформ, коррупции, низкого уровня корпоративного управления, неблагоприятного делового климата и бюрократизма. Вдобавок, экономика стала опасно зависимой от цен на нефть»

«Российский нефтегазовый сектор: “паршивая овца” на развивающемся пространстве».

«Некоторые рыночные наблюдатели в последнее время выступают в поддержку того мнения, что избранный президент Владимир Путин, в противоположность общему мнению, пойдет на значительные либеральные реформы. Мы не готовы предположить, что В.Путин вернется в президентское кресло с программой решительных реформ, так как они бы ударили по крупному бизнесу и бюрократической элите»

Вчера аналитики «Ренессанс-капитала» по газовой отрасли написали: «Мы … отмечаем, что отсутствие слаженной, последовательной и внушающей доверие политики превращает российский нефтегазовый сектор в фундаментально непривлекательную отрасль с точки зрения мировых инвесторов... Подобная ситуация также вызывает вполне обоснованное нежелание самих компаний брать на себя обязательства по реализации капитальных проектов с длительными сроками разработки и еще более длительными сроками эксплуатации»
«Ренессанс-капитал» оценивают справедливую цену НОВАТЭКа на 60% выше, а «Газпрома» более чем в 2 раза ($13 за акцию). Но дают рекомендацию «держать». В их логике с ростом котировок международные портфельные инвесторы будут избавляться от бумаг, что не позволит им расти.

Сегодня тот же «Ренессанс» написал про то, что по отчетности за 1-й квартал Русгидро и ФСК демонстрируют низкие результаты. «Объяснением этому служит политика В. Путина, направленная на сдерживание роста тарифов энергетических компаний»… «На наш взгляд, новости окажут давление на котировки ФСК. Мы сохраняем рекомендацию ПРОДАЖА по акциям РусГидро» … «Принимая во внимание ожидания представителей властей относительно того, что рост выручки энергетических компаний будет сопоставим с уровнем инфляции, некачественный контроль над операционными затратами может привести к снижению и без того скромной рентабельности компаний»

Не по себе, что это пишут sell-side аналитики, задача которых расхваливать акции. Все пессимисты. Фондовый рынок совсем разлюбил политику Путина.

Всегда боролся со своим стадным инстинктом. Может, пора становиться оптимистом? Темнее всего перед рассветом, не так ли? Если только это не полярная ночь, когда можно не дожить до восхода… (((

Производственные издержки, маржинальные издержки и цена нефти

Thu, 03 May 2012 12:08:59 GMT

В продолжение предыдущего поста, еще один перевод отсюда

В настоящее время чтобы понять движение цены нефти, лучше уделить внимание маржинальным издержкам составляющим часть всех издержек производства.
Вместо того чтобы анализировать ужасно абстрактную формулу по этим издержкам, мы лучше рассмотрим упрощённый пример.

Представьте мир с 10 нефтяными скважинами, каждая из которых может произвести 1 000 баррелей в день. Есть 9-ть скважин которые работают с издержками в $25 и для 10-й они составляют $100 за баррель.

- Если требуется 9 000 баррелей в день, тогда используется 9 скважин с производственными издержками в $25. Ежедневный счет за них составит $225 000 (9 000 баррелей * $25)

- Если спрос поднимется до 9 001 барреля в день, цены возрастут до $100 и 10-я скважина начнет использоваться.
Дневной счет за 9 001 баррель поднимется до $900 100 (9 001 баррелей по $100).

С этим дополнительным баррелем нефти производственные издержки увеличатся от $25 до $25.001 на баррель, тогда как цена одного маржинального барреля будет $675 100 (из расчета $900 100 – $225 000 = $675 100).

В этом примере увеличение спроса на 0.01% увеличивает цену на 400%, без всякой манипуляции, без спекуляций и без «мирового заговора» нефтяных компаний..

С растущим с 1998 года мировым спросом мы как раз попали в территорию «десятой нефтяной скважины». Эта «десятая нефтяная скважина» представляет собой нефтяные пески Альберты, сверхглубоководные месторождения Мексиканского залива, Гвинейский залив, Бразилию, нефтяные сланцы Техаса, сверхтяжелая нефть в Венесуэле, биотопливо Бразилии, превращение угля в жидкие углеводороды в Южной Африке…

Dr Thomas Chaize

Маржинальные издержки нефти: $100 за баррель

Thu, 03 May 2012 10:32:03 GMT

Это вольный перевод вчерашний статьи из (очень крутого) блога ft.com/alphaville
«
Аналитики по энергетике компании Бернстайн (Bernstein) проанализировали издержки добычи нефти по 50 крупнейшим нефтяным публичным производителям и обнаружили— сюрприз, сюрприз – «эра дешевой нефти закончилась»

Изучение данных 50 публичных нефтегазовых компаний по всему миру (кроме б.СССР) показывает, что издержки производства и в пересчете на баррель в 2011 году росли значительно быстрее, чем средние темпы за последние 10 лет. За год издержки производства выросли на 26%, тогда как затраты в пересчете на баррель поднялись на 21% до $35.88 за баррель. Это выше, чем долгосрочный темп роста, что подчеркивает сохраняющуюся эскалацию издержек разведки и добычи нефти. Каждый дополнительный баррель становится более дорогим. Маржинальные издержки среди 50 крупнейших нефтегазовых производителей по всему миру выросли до $92 за баррель в 2011, это 11% рост, находящийся в тренде с историческим средним темпом роста. После ожидаемого повышения в этом году еще на двузначную цифру, после чего маржинальные издержки для 50 крупнейших нефтегазовых производителей могут достичь $100 за баррель.
Несмотря на то, что мы видим краткосрочное давление на нефтяные цены из-за слабого роста спроса в мире, долгосрочный прогноз более высоких цен будет поддерживаться растущими издержками производства.

Аналитик Нэйл Биверидж и его коллеги замечают, что это важно потому, что стоимость производства маржинального барреля играет большую роль в определении рыночной цены нефти.
Мы бы добавили, что ожидания обсуждаемых издержек также играют большую роль, но это другая история… и тем не менее, команда из Бернстайн утверждает это вполне убедительно вот этим графиком:

(DD&A это depletion, depreciation, and amortisation; F&D это finding and development.)

Это исследование, очевидно, включает производителей вне ОПЕК. Также по большей мере игнорирует Россию. Если мы будем учитывать роль стабилизирующего производителя (swing producer) Саудовской Аравии , то как маржинальные издержки без учета ОПЕК и б.СССР коррелируют с ценой Брента?
Бернстайн утверждает, что корреляция есть, им проанализированы более высокие издержки:

В то время как ОПЕК через квоты производства играет ключевую роль во влиянии на цены, мы верим, что долгосрочно будут определять цены издержки не-ОПЕК производителей. После того как мировой спрос взлетел за прошлое десятилетие маржинальные издержки и цена нефти возросли. Нефтяной промышленности пришлось терпеть все возрастающие затраты (меньшие по размеру, более глубокие месторождения) и в менее привлекательных регионах (глубоководные, высокоширотной Арктике) чтобы добывать инкрементальные баррели.

И даже если Саудовская Аравия вполне довольна ценами в $100 за барррель (или выше, в зависимости от состояния рынка), то предположительно, она не пожелает использовать свое дешевое производство для спасения больших публичных нефтяных компаний от растущих издержек, с которыми те столкиваются. Разрушение спроса может быть другим важным вопросом, но снова, мы отклонились от основной мысли...
Вот сравнение медианных издержк и 90%-й процентили:

Себестоимость производства маржинального барреля вполне коррелирует ценой барреля, особенно если рассуждать в терминах денежных издержек. Биверидж пишет (выделение наше) :

Мы обнаружили, что маржинальные издержки значительно увеличились с 2002 по 2005, и затем росли медленно в 2006 и 2007. Пик пришелся на 2008, падение в 2009 и снова рост в 2010 и 2011. Маржинальные издержки 90-й процентили увеличивались темпами по 14% в год, тогда как средние маржинальные росли по 9% (Exhibit 10).
В добавление к расчетам маржинальных издержек, необходимых чтобы заместить производство новыми резервами, мы также рассчитали переменные денежные издержки (операционные затраты и производственные налоги). Они оценивают точку, ниже которой становится неэффективно производить нефть, что должно привести к закрытию этих проектов. Принимая во внимание вариации внутри отдельных портфелей компаний, предположительно существуют некоторые типы производств, которые будут закрыты на даже более высоких уровнях, чем усредненные денежные издержки. Но денежные издержки позволяют понять разброс.

Вот как этот разброс выглядит по их расчетам, сравнивающий 2011 и 2002:

»
----
Теперь мои комментарии.

Не знаю других способов давать длинные прогнозы по нефти, кроме как анализировать маржинальные издержки. Прогнозируем спрос, смотрим из каких проектов возьмется дополнительное предложение и по какой цене, так чтобы IRR этого проекта был хотя бы выше 8%. К примеру, IHS CERA, имеющая доступ к цифрам отдельных проектов может делать подобные исследования, но ее аналитика платная. Для меня, внешнего аналитика, такой анализ почти невозможен, к тому же это довольно затратное по времени занятие. Так что верю Бернстайну.

При анализе маржинальных издержек не сильно важно, что Саудовская Аравия может производить нефть за несколько долларов за баррель и отправлять ее еще за несколько долларов. Важно кто даст последний, самый дорогой, "инкрементальный" баррель, учитывая технические и политические ограничения. Это, общая схема анализа "фундаментального" анализа товарных рынков. Хотя надо бы еще оценивать спрос, его эластичность (краткосрочную и долгосрочную).

Инвестиционный цикл в нефтянке занимает какое-то время. Но период высоких цен длится уже довольно дорого, прошло достаточно время, чтобы предложение среагировало. Высокие цены сохраняются, поэтому оценка маржинальных издержек под $100 за баррель выглядит вполне правдоподобно.

Это не означает, что нефть не может упасть. Есть вероятность, что пройдут какие-либо инновации, которые сделают маржинальный баррель более дешевым. Можно напомнить о том, что произошло с газом в США. По аналогии некоторые стали ожидать чуда "сланцевой нефти". Тема возможного падения издержек маржинального барреля остается крайне спекулятивной, чтобы можно было делать определенные прогнозы. Так что смотрим на то, что есть сейчас.

Методика Бернстайн понятна по подходу, поэтому вызывает доверие. Но я не понимаю детали расчетов, как можно из агрегированной отчетности нефтегазовых компаний вычленить инкрементальные баррели (видимо, вычитанием и делением :)).

"Кэшевые" маржинальные издеркжи не учитывают амортизацию капиталовложений, но определяют нечто вроде абсолютного дна. Дешевле компании будут работать в убыток, поэтому быстро закроют производство, тем снимут лишнее предложение и цена перестанет падать. Последний график со столбиком PEMEX (Petroleos Mexicanos) показывает, что такая абсолютная граница очень высока - под $70 за баррель. Это значит, если мега грандиозного финансового и экономического краха не будет, то цена нефти ниже этой отметки не уйдет.

Маржинальные издержки на $100 за баррель определяют "фундаментальное дно", и ниже этой отметки устойчивого падения не ожидается.

Так что воистину "эпоха дешевой нефти закончилась"

Google Public Data (+FRED)

Sun, 29 Apr 2012 14:22:17 GMT

Открытие последних дней - Google Public Data, с удобной визуализацией (хотя мне говорят, что они тут уже год). Вот только что состряпал картинку с суицидами на 100 тыс. человек. Россия опять отличилась. А у азиатов, возможно, какая-то особенность врожденная или социальная.

Мне кажется, что задача аналитика по большей мере рассматривать графики разных показателей, соотношений. Все как у детей, только картинки чуть другие :) Рассматривать надо начитавшись предварительно книжек. А потом надо сидеть и придумывать под данные разные "истории" (интерпретации).

Чтобы делать самому подобное, идем на Google Public Data. Пишем запрос, например про коррупцию. Находим подходящий источник данных. Затем тыкаем страны, вот, Россия. Сидим и думаем. Оказывается, в РФ коррупции становится чуть меньше, а у проклятых американцев, напротив, тренд четко вниз. Проблема в США с этикой. А сторонники Путина получают аргумент :)

Еще одна находка последних месяцев, это FRED на Сейнт Луисовском подразделении ФРС. Источник, понятно, все знают. Но совсем недавно нашел кучу данных по России, которых не обнаруживал там раньше.

Среди прочего индекс инфляции, который считает ОЭСР. До последнего времени этот индекс считал сам, сцепляя данные темпов роста цен Росстата (эти заразы могли бы дать его на сайте, он у них всяко есть). Можете посмотреть, как промышленность РФ преодолела кризис. Есть еще интересное: рецессии в РФ (если верить ОЭСР их было много!), торговля, М3 (это М2Х?), дефляторы и так далее.

Спасибо Гуглу, ФРС. Удачного "дейта майнинга"!

О зависимости РФ от мировых финансовых рынков. И о второй волне

Sat, 28 Apr 2012 11:33:20 GMT

Пусть в США кто-то взял ипотеку. Когда цены жилья стали падать, он бросил ключи в почтовый ящик дома и перестал по ней платить. Почему тогда от этого должен страдать Вася Пупкин из Верхней Пышмы в Свердловской области? Почему в России от проблем банков США безработица и спад? Ответов много: финансовые рынки, нефть, настроения. Но главный механизм - это финансовые рынки, их и обсудим.

Начнем издалека. Пусть, я получил зарплату, а потратил не все. Часть (сбережения) отдал вам. Вы их тратите, то есть потребляете вместо меня. Через некоторое время Вы получаете доход, но тратите не все заработанное, а отдаете долг обратно. Итак 1) мы обменялись потреблением, 2) я перенес свое потребление на будущее от времени получения дохода и 3) вы смогли потреблять раньше времени получения дохода.

Это и есть суть финансовых рынков, где акции, кредиты и прочие инструменты позволяют нам перераспределять потребление от одних к другим, и еще во времени. Только на финансовых рынках есть «посредники», включая пенсионные, взаимные или страховые фонды. А главное – там есть банки. После кризиса стало известно, что бывают еще и «теневые банки».

В абстрактных моделях в стране есть предложение сбережений (S) и есть спрос на них (I). Считается, что этот рынок «расчищает» процентная ставка, так что сбережения (отказ одних от потребления сегодня) равны инвестициям (потреблению в долг). То есть, S=I.

Но возможна ситуация когда сбережения будут больше чем инвестиции, S>I. Например, когда банк продолжает принимать депозиты, но перестает выдавать кредит. В экономике возникнет ситуация «потери дохода» (income leakage), поскольку отказ от потребления одних (сбережения) не превращается в траты (в долг) других. В результате экономика начнет падать.

Причем тут Россия? В июле 2007 был крах хедж-фондов Bear Sterns, инвестировавших в низкосортную (subprime) ипотеку. Стало понятно, что на финансовом рынке США появились плохие долги. Банкам (в том числе «теневым») перестали доверять, они перестали нормально превращать сбережения в кредиты. Стали копить наличные на балансах, опасаясь набега вкладчиков.

Кризис сначала назывался «credit crunch», т.е. «недостаток кредита». ВВП РФ начал падать еще в начале 2008, когда возникли затруднения. А после краха Lehman Brothers западный кредит испарился. «Помог» обвалу ЦБ РФ, спасавший рубль, сделав его очень «дорогим», дефицитным ресурсом. То есть ограничил рублевый кредит в то время когда западный был почти недоступен.

Теперь в цифрах. Бизнес из нашей страны к 2008 году набрал прямых иностранных долгов на сумму примерно в $500 млрд., из них около $300 млрд. было взято предприятиями. Еще $200 млрд. за рубежом было привлечено российскими банками, которые брали долг не для себя, конечно, а «перепродавали» их в виде кредита внутри России.

Перед кризисом внутренний банковский кредит был ~17 трлн. рублей, это больше $700 млрд. по условному курсу 23 руб./$. Зарубежный корпоративный $300 млрд. и внутренний банковский кредит $700 млрд. дают оценку российского корпоративного кредита в $1 трлн. И он наполовину был профинансирован из-за рубежа. (строго говоря здесь не учтен кредит в виде внутренних облигаций, пенсионных и страховых фондов, но это сильно не меняет дела)

На графике рассчитано изменение этого показателя. А выводы следующие.
1) «Аутсорсинг» финансовой системы РФ остается довольно большим – это порядка 40% от корпоративного кредита. В этом смысле Россия по-прежнему уязвима перед «второй волной» и закрытием «зарубежного окна» кредитования.
2) Этот «аутсорсинг» возник не на пустом месте. Из-за большой инфляции 90-х и 2000-х, возникших по вине властей, в России нет дураков в рублях сберегать надолго. При большой переменной инфляции построить нормальный финансовый рынок невозможно.
3) Если серьезно подходить к созданию МФЦ, нужно убедить граждан страны, что инфляция будет низкая и предсказуемая. А для создания доверия нужно время, и желательно, нормальные законы (в законе о ЦБ «защиту» и «обеспечение устойчивости» рубля нужно менять на что то более внятное).
4) Китайцы огородили свой финансовый рынок от западного. Внутренние сбережения идут на внутренние и внешние инвестиции, доли «аусторсинга» мало.

Прочие картинки по теме внавал

Чудесный рост 2007 года можно объяснить еще и тем, что мы активно «занимали» потребление из-за рубежа. Правда, это валовый показатель, не учитывающий гашений.
Поиграть данными можно тут http://goo.gl/gzhBd

http://goo.gl/d37UU

http://goo.gl/eNgBL
Россию спасло еще и то, что кредита в нашей стране не много.

Примечание.
1) Идея несоответствия сбережений инвестициями используется в теории «балансовой рецессии» Ричарда Ку Но оно мне кажется универсальным, и объясняющим глубину провала экономики, а также то, почему следует поддерживать работоспособной банковскую отрасль во время кризисов.

2) Ступор превращения сбережений в инвестиции можно было бы смягчить, если не устранить полностью, если финансовая система была бы основана на инструментах фондового рынка, а не на банках. В этом случае, если бы человек в США объявил дефолт, то облигация на ипотеку (RMBS/CDO, не важно) упала бы в цене. Держатели паев фонда получили бы убыток сразу. Но фонды бы вряд ли бы захотели сидеть в деньгах, опасаясь набега вкладчиков. У фондов нет проблем с достаточностью капитала. Но это лишь теория, а пока мы будем жить в системе с банками, которые в случае чего перестают выдавать кредиты, вызывая «потерю дохода». И кризисы пока будут случаться.

Об утрате сексуальности

Thu, 26 Apr 2012 10:57:24 GMT

Я никогда так плохо не думал о российском фондовом рынке как сейчас, он растерял остатки "сексуальности", он не аппетитен. А работаю аналитиком с 1999 года.

Примерно половина состава индекса - это нефтегаз. По каким-то причинам он не в фаворе у мировых инвесторов, не помогают даже сверхнизкие p/e «Газпрома»=3+, «ЛУКОЙЛа»=4+, «Роснефти»=6. Пренебрежение российским нефтегазом стало хроническим и длится с дна кризиса. Наверное, когда-то внось проснется интерес, но сколько еще ждать?

Еще примерно пятая часть состава индекса ММВБ – российские банки. Декларируется приватизация, но сколько раз мы слышали про приватизацию... Если «Сбербанк» немного нравится, его нельзя назвать слишком дешевым. «ВТБ» имеет крайне грустную историю показателей, если его приватизируют откуда ВТБ будет брать деньги? Вчерашнее продление контракта Костину еще на 5 лет предполагает, что унылый тренд сохранится. Есть другие неликвидные банки, они недороги, но там не разгуляться.

Электроэнергетика, порядка 5-6% индекса, большое «кидалово» правительства. Реформа рынка по-Чубайсу обернулась возвратом к старой модели РАО «ЕЭС» с сохранением кросс-субсидирования. Черная металлургия, удобрения пережили свои лучшие прибыли в 2007-2008 гг., и сейчас «сентименты» по ним ухудшаются.

Есть 2-й эшелон, который с начала 2011 года обвалился на 40% по индексу «ММВБ малая капитализация». Из телекоммуникаций остался «Ростелеком» со старыми проводами, и пока растущими кабельными сетями, где скоро наступит перенасыщение. Ну еще есть cash-cow МТС. В телекомах раздача лицензий на 4G может перекроить рынок.

Новые размещения российских компаний проходят в Лондоне. "Ренессанс-капитал" валит из России занимаясь разными другими рынками. Унылая картина. Это не означает, что случится обвал. Чуда в ближайшее время тоже не ожидается.
Акции «эпицентра второй волны» ведут себя более пристойно, чем отечественные. Как накоротке, в апреле, так и за 12 месяцев. Индекс S&P500 находится в районе посткризисных максимумов и на 11.7% ниже максимумов 2007 года. Российский долларовый РТС ниже максимумов 2008 года на 36%. Российский рынок мало кто хочет.

Китайский слон

Tue, 24 Apr 2012 13:10:53 GMT

«Экономические чудЫ» уже случались в истории. Но нужно учесть размер и то, что в Китае живет каждый 5-й житель мира. (1.3 из 7 млрд.) Это является беспрецедентным в истории. Следствие - высокие цены на товарных рынках, включая нефть, металлы или калийные удобрения.

Источник: Всемирный банк, «China 2030: Building a Modern, Harmonious, and Creative High-Income Society», 27 февраля 2012
Китай - самая большая промышленность в мире, самый большой экспортер. Китай прожорлив, он потребляет примерно половину всех выплавляемых металлов.

Главный. Бурный рост Китая оказался неожиданным для мира. Он стал «слоном, которого не заметили». Прожорливый спрос на сырьевые товары взвинтил цены. Производители сырья просто не произвели достаточных инвестиций в расширение мощностей. В результате, некоторые сырьевые рынки пришли к состоянию полной загрузки мощностей. Возник «рынок продавца».

Однако высокие цены – это лучшее средство от высоких цен. Сырьевая промышленность в ответ на растущие доходы смогла заработать и произвести необходимые вложения. Плюс кризис 2008 года подорвал базу общего роста в мире.

Отсюда прогноз. Цены сырьевых товаров прошли свой пик (в реальном выражении) в 2007-2008 годах и на предстоящее десятилетие будут ниже (а может, и на много десятилетий). Я жду тренда на медленные сползания реальных цен сырья, как только будут созревать новые мощности. Производители сырья уже «слона заметили» и готовы дать необходимый объем.

Безусловно, у разных товарных групп разная судьба, я говорю про общий тренд. Ситуации всеобщей глобальной перегрузки сырьевых мощностей не ожидается и «рынка продавца» больше не будет. Это касается металлов, продовольствия, удобрений, химической продукции. Это отчасти касается и цен на нефть, которая будет оставаться сравнительно дорогой (60-120/баррель), но вряд ли сможет устойчиво торговаться выше пика 2008 года в $150/баррель.

Цены на сталь были максимальными перед кризисом и сейчас раза в два ниже. На такое поведение может пролить свет коэффициент задействования мощностей в мире. Перед кризисом загрузка приближалась к 100%, и это формировало «рынок продавца», сталь была дефицитным товаром. Виной этому был аппетит Китая, который поглощал сталь для своих инфраструктурных проектов, в том числе проведение Олимпиады (август 2008).
Сейчас, после восстановления запасов в 2010/2011, расширения производств, вероятность нового неожиданного и продолжительного спроса низка.

Вот большая картина по товарным рынкам. Есть длинный тренд, около 1% снижения в год в реальном выражении, из-за роста производительности. Недавний рост сырья в Китае - это временная горка.

Тем более, что индустриализация в Китае где-то скоро должна закончиться. С ростом производительности в сельском хозяйстве и промышленности должна начать расти доля услуг, то есть "офисного планктона" :)

Еще у меня есть"вижн" на тему калийных удобрений, по которым я "медведь" (долгосрочный). Оставлю это на потом, хотя смысл тот же.

Китай: от унижений к росту

Thu, 19 Apr 2012 12:01:19 GMT

История унижений. Китай всегда был большой страной . Пару сотен лет назад это была самая большая страна как по территории, так и по экономическому значению. По оценкам Ангуса Мэдисона, в 1820 году доля Китая в мировой экономике составляла 30% по сравнению с 13.6% в 2010 году, если считать по паритету покупательной способности, и всего 9% по номинальным курсам. Для справки, 1.3 млрд. населения страны составляют 18.6% от населения мира. Потеря экономической мощи Китая была связана с эпохой колониальной эксплуатации, утерей государственности и убийственной политикой Мао Цзэдуна.

Подушевой ВВП по странам. Данные Ангус Мэдиссон и МВФ. В постоянных долларах 1990 года. Логарифмическая шкала

В 19-м веке страна считала, что не нуждается в идеях и не участвовала в промышленной революции Запада. В 1837 году британские войска вторглись с целью насадить «свободную торговлю» (опиумом) и отставание технологий Китая стало очевидным против оружия Запада (сабли против ружей). Проиграв две Опиумных войны, страна заключила (ее вынудили) неравный мир и открыла 5 поселений как «торговые порты», в том числе Шанхай. Также пришлось согласиться с утратой Гонконга. Так начался «век унижения», как правомерно называл его Мао. Страна имела статус полуколонии и была раздираема и эксплуатируема США, Японией и странами Европы и Россией. Китай воевал с Японией в конце 19 века. В 1899 началось «Восстание боксеров» и продолжалось до 1901, когда было подавлено. Это стихийно возникшее движение против засилья иностранцев. В 1911 году император страны был свергнут, начался период Китайской республики с отдельными территориями, находящимися под контролем «милитаристов», затем снова напала Япония, и Китай находился под ее влиянием до конца Второй мировой войны. Затем началась гражданская война, закончившаяся победой сил Мао Цзэдуна над Чан Кайши (который сбежал на Тайвань). На материке возникла коммунистическая Народная Республика Китай. Мао Цзэдун желал направить страну на путь роста, начав политику «Большого Прыжка Вперед».

Сначала был небольшой успех, но он быстро заглох, поскольку неэффективные государственные компании контролировали 97% выпуска, а колхозы не могли обеспечить прирост производительности. Эксперименты с уничтожением воробьев, малой металлургией (во дворах), лысенковщиной оказались крайне неудачными. В 1958-1960 годах, три года продолжался «Большой китайский голод», унесший по разным оценкам 20-40 млн. жизней. Позиции Мао пошатнулись, что совпало с развенчанием Культа личности в СССР. Он свалил вину на внутреннюю оппозицию и на внешних «ревизионистов» (Хрущева, апогеем противостояния стал вооруженный конфликт на острове Даманский). Так, в 1965 году началась «Культурная революция», которая принесла эпоху репрессий, насилия молодежных банд хунвейбинов, хаоса и «большого прыжка назад». Ученые, опытные рабочие направлялись в деревню для «перевоспитания». Мао Цзэдун репрессиями зачистил партию и руководство, но заодно страна утратила и без того небогатое технологическое и культурное наследие. Культурная революция, предположительно, унесла около 100 млн. жизней и закончилась в 1976 году со смертью Мао.

История успеха. Неудивительно, что с такой печальной историей страна не могла показать заметного экономического роста. Восстановление началось с правления Дэн Сяопина, начавшего строить «социализм с китайской спецификой», которая заключалась в открытии пути для рыночной экономики. Идеология «китайской специфики сохраняется» до сих пор. Дэн Сяопин действовал в духе самой известной его фразы: «Не важно, какого цвета кошка, черная или белая, если ловит мышей – хорошая кошка». В начале 1980 года страна открылась миру, впоследствии Великобритания стране вернула Гонконг, а Португалия – Макао. Движение к рынку не было простым. В 1989 году при участии Сяопина бронетехникой были подавлены либеральные выступления студентов на площади Тяньаньмэнь, страна ужесточила цензуру.

В 1950 году ВВП на душу Китая был ниже, чем в 1820 (!). Остальные страны за это время убежали далеко вперед.

Преобразования шли плавно, в начале 80-х были распущены «народные коммуны». В 1984-1992 годах свертывалась плановая система. Были открыты особые экономические зоны, куда могли привлекаться инвестиции иностранцев. Это открыло дорогу для роста экономики. У Китая есть все основания не доверять Западу и пытаться развиваться своим путем, а не слушать рецептов, проталкиваемых США и МВФ. Реформы в странах постсоветского лагеря шли в духе так называемого «Вашингтонского консенсуса». Это широкая приватизация и самоустранение государства, либерализация рынка капиталов, демократия. Считалось, что нужно создать копию устройства, а дальше рынок сотворит свое чудо. Страны соцлагеря попробовали это, и далеко не везде рецепт сработал. Отсутствие институтов, опыта людей привели Россию к экономической катастрофе, вплоть до угрозы распада страны.

Китай не принял этот путь, начал создавать рынок снизу, открыв сначала дорогу мелкому предпринимательству. Крупные частные компании выросли позже, страна сохраняла и сохраняет устойчивость. Эволюционный путь лучше революционного. Очевидно, что первоначальный взрывной рост был гарантирован эффектом низкой базы. В 1950 году подушевой ВВП был на четверть ниже, чем в 1820 году. За это время мир успел несколько раз преобразиться, наука сделала огромный рывок вперед. Обретение государственности позволило, даже с политикой Мао, обеспечить экономический рост. При Дэн Сяопине страна начала и активно продолжает заимствовать западные технологии. Китай не уникален в развитии и копирует успех Японии и других азиатских тигров: Южной Кореи, Гонконга, Сингапура. Это госкапитализм, закрытые рынки капитала, сохранение авторитарной системы, закрытость финансовой системы. Это порождает преимущества, но одновременно несет в себе недостатки, угрожающие устойчивости развития.

Данный текст содержит идеи из работы Burton Malkiel «The Chinese Economic Miracle: Can It Last?», книги Barry Eichengreen “Exorbitant privilege”.

продолжение следует

2-я волна

Tue, 01 Nov 2011 11:25:27 GMT

2nd wave 28_oct_2011

View more presentations from khapuga

Это презентация, которую проводил в пятницу. С 10 октября я "перевернулся" и не жду "вторую волну". Пишу сегодня, после пары дней падения рынков (пятница + понедельник), но так даже лучше. Пусть не кажется, что влияет конъюнктура.
В первой части презентации объясняю логику. Текущий кризис (как и предыдущий) является банковским. Потери на чьих либо долгах, ипотеке ли, Греции ли, мало что бы значили, если бы не задевали банки. А они находятся в сердце посредничества и если они перестаю работать, сбережения перестают превращаться в инвестиции, экономика падает. Капитализм без капитала не работает.
Европа не желала признавать наличие проблем в банках и что-то делать с ними - это главная причина падения. Ступор мысли продолжался до начала октября, когда политики ЕС начали действовать. Теперь я надеюсь, что они вернут банковскую систему в рабочее состояние.
Для этого попутно надо снять вопросы о том, что могут появиться новые плохие госдолги от Италии или Испании - то есть "оградить" их. Что и было сделано. То, что Китай пока не согласился мало что значит - процесс идет.

Дальше все тривиально. Ступор банков уже привел к рецессии в Европе, она продолжится еще какое-то время. Это затягивает "выход из кризиса". То, что "второй волны не будет" не означает, что все сразу станет замечательно.

Вторая часть презентации - регулирование банков. Я разобрался с базелескими требованиями. Текущим режимом и предстоящими изменениями. Главный вывод - капиталов в мировых банках недостаточно, поэтому они склонны к крахам. Типичные рычаги 1 к 50 и вплоть до 1 к 100

Третья часть - как организовывался монетарный союз, что Германия вошла в него с переоценнной валютой, после чего почти пару десятков лет переживала "внутреннюю девальвацию" в виде низкой инфляции, медленного роста зарплат, большой безработицы наподобие той, что будет переживать Греция или Испания.

Это же поясняет почему из Германии "утекал" капитал и куда он утекал (Восточная Европа и PIIGS). "Пазл" сложился у меня только две недели назад благодаря публикации NY Fed о крахе валютных механизмов в начале 90-х. и публикации Kantooseconomics о том, конкурентоспособна ли Германия.

На краю

Sat, 10 Sep 2011 05:38:21 GMT

На краю второй волны?

View more presentations from khapuga.

Рубль самый крепкий!

Tue, 12 Apr 2011 09:52:11 GMT

Принято сравнивать курс рубля с отметкой в 23 руб. за доллар, которую видели в первых числах августа 2008 г. Аккурат перед грузинской войной и крахом Lehman Brothers. Сравним. Но сперва избавимся от money illusion. "Реальные пацаны" должны пользоваться реальными величинами, не так ли?

Рублевые цены с августа 2008 по март 2011 (без 4-х месяцев 3 года) выросли на 27%. Долларовая инфляция за этот период оставила всего 1.9% (в США цены падали в конце 2008 - дефляция). Итак, мы можем пересчитать курс августа на сегодня: 23 руб./$ * (1+27%)/(1+1.9%) = 28.66

Выходит, текущий курс ~28 руб./$ - крепче, чем "на хаях" в 2008-м. Более того, реальный курс рубля к доллару сейчас на максимуме за всю историю новейшей России. На графике дальше два курса – номинальный, так как его привыкли видеть; второй – реальный, перечитанный в рубли и доллары сегодняшнего дня.

Россияне богатеют в долларовом выражении, они продолжат богатеть дальше. С ~$50 в месяц в 99-и они добрались до ~$700. Для "реальных пацанов" сообщу, что инфляция доллара с начала 1999 по апрель 2011 составила 37% (2.44% среднегодовых), так что "тогдашние" $50 "зряплаты" превращаются в сегодняшние $68. Реальный долларовый рост больше чем в 10 раз (с учетом изменения налогов еще больше, это начисленная зарплата)

Рубль продолжит укрепляться и дальше в реальном выражении. Почему? Потому что все "оттоки" капитала, которые раньше роняли рубль в 90-е и "нулевые" должны прекратиться. 1) Внешний госдолг почти отдан, по его линии "утекло" около $130 млрд. 2) Международные резервы ЦБ РФ накоплены - еще $500 млрд. 3) Частного капитала с 90-х утекло на $270 млрд. Заметьте, большая часть оттока, около 2/3 минуса по счету капитала, создана правительством.

А всего минуса - $0.7 трлн. счету капитала за пару десятилетий. Его покрывал хронический плюс счета текущих операций на точно такую же цифру (напомню, счет текущих операций равен счету капитала со знаком минус, причем счет капитала включает в себя валютные интервенции).
Можно трактовать так: Россия давала миру больше (экспорта) чем брала обратно (импорта). Разница и обеспечивала покрытие этого минуса по счету капитала.

Времена меняются. "Утек" капитала в таких же масштабах не прогнозируется. Правительству уже не надо покупать валюту. Центробанк, похоже, тоже доволен размером резервов. Медленно, но движемся к свободному плаванию рубля (лишь бы лоббисты не помешали). Частный отток вполне может смениться притоком.

Россия должна позволить себе больше импорта больше соответствующему объему экспорта. Импорт должен стать еще более доступным для россиян - то есть долларовая зарплата россиян продолжит расти опережающими темпами. Только что МВФ опубликовал свой очередной WEO, из которого можно выяснить подразумеваемый ими прогноз рубля. Ожидается стагнация в районе 28+ руб. за доллар. Нетрудно заметить, что в 2016 году эксперты из МВФ предполагают, что рубль укрепится до своего расчетного значения по паритету покупательной способности (зеленая и коричневая линии пересекаются).
Я соглашусь с МВФ, моя догадка была и есть - 28-29 руб./долл. на ближайшие пару лет. С заметной волатильностью в обе стороны.

МВФ прогнозирует значительный плюс по счету текущих операций (то есть минус по счету капитала). Он постепенно падает почти до нуля к 2016 году. Соответствующий ему минус по счету капитала должен обеспечить либо частный "утек", либо накопление резервов Центробанка.

Суммарно с 2011 по 2016 они напрогнозировали $340 млрд. Я не верю, что частный капитал сможет обеспечить этот минус, и даже охотно поверю в чистый приток частного капитала за это время. И думаю, что последние пара кварталов - это аномалия, нежели свидетельство тренда на "бегство капитала" (о нем чуть позже).

Немного разберемся с терминологией. Если «Транснефть» заняла за рубежом это "приток". Построив на эти деньги ВСТО, «Транснефть» отдает кредит – это "отток". Вряд ли кто-то скажет, что отдача кредита это бегство капитала из-за злобствующий власти. Но люди пользуются подобной неправильной терминологией, понимают ее буквально и делают неверные выводы. Отток/приток это misnomer (a term which suggests an interpretation that is known to be untrue). Подобные «гидравлические» (можно сказать хуже - "канализационные") термины о платежном балансе не верны – лучше говорить о «профиците» или «дефиците» счета частного капитала или "плюсе" или "минусе" по счету капитала.

Центробанк пользуется словами про "ввоз"/"вывоз", тоже не очень хорошо. Есть предположение, что во времена золотого стандарта капитал действительно "возили" в виде золота. Но и такая "траспортная" терминология оставляет все то же ложное впечатление, что капитал "бежит из страны". Я не спорю, что капитал теоретически может бежать. Но не всегда минус по счету капитала говорит о плохом инвестиционном климате.

Я не фанат Путина, "но истина дороже". Большие минусы по счету частного капитала много лет имели и имеют Япония и Германия. Кто-то готов утверждать, что капитал там "бежит"/"утекает" от Меркель и кого там... японского императора?

Минус по счету капитала в России - вещь сложная. За 1-й квартал плюс текущего счета в размере $31.8 млрд. был покрыт на треть интервенциями Центробанка, давшего треть "утека" -$10.1 млрд. Центробанку удалось идентифицировать минус частного капитала на $15.9 млрд. А на $5.8 млрд. не удалось - "ошибки и пропуски".

У меня нет убедительной теории почему наблюдается минус по сальдо частного капитала. Для этого надо понять мотивацию огромного числа участников внутри страны и за ее пределами. А примитивным воплям о "бегстве" от Путина верить не хочется. К слову, эти вопли могут сами по себе создавать "бегство" с целью "заработать на девальвации".

Рабочая гипотеза - счет частного капитала в ближайшие годы будет близок к нулю в среднем. Был же он положительным с 2006 по первую половину 2008-го года. Если еще при этом верить МВФ (и думать, что их прогноз счета текущих операций согласован с прогнозом по рублю), то к 2016 году резервы Центробанка составят $800-900 млрд. Только Центробанк сможет компенсировать профицит счета текущих операций, тем самым удерживая рубль около 28. Между тем в результате инфляционного роста зарплаты в стране не позволят россиянам покупать себе больше импорта. А это и есть реальное укрепление рубля.

МВФ прогнозирует инфляцию с конца 2010 по конец 2016 в размере 49%. Зарплаты должны вырасти как минимум на эту величину, а на деле будут расти быстрее, есть еще реальный рост. Поскольку курс доллара прогнозируется около 29,то к 2016 году среднемесячная зарплата в стране будет больше $1000.

Антиботовый пост

Fri, 24 Dec 2010 10:10:29 GMT

Похоже, боты постят комментарии с сиськами-письками на последний пост. Устал удалять. Создаю технологический пост, пусть в него пишут че хотят, грохну потом скопом.

Маразм крепчал

Fri, 24 Dec 2010 04:35:39 GMT

Сижу читаю "Ведомости". Первая полоса, статья "Льготная армия". И вижу там такую хрень:

Больше всего льгот приходится на внутренний НДС: в 2005 г. — 1,1 трлн руб., а в 2009 г. — почти 2 трлн руб., следует из материалов ФНС. Самая «дорогая» льгота по внутреннему НДС — реализация долей в уставном капитале организаций, паев в паевых фондах кооперативов и паевых инвестфондах, ценных бумаг и инструментов срочных сделок — 801,4 млрд руб., указано в расчетах. На 2-м месте — льгота по оказанию финансовых услуг по предоставлению займа в денежной форме (762,3 млрд руб.), на 3-м — услуги по страхованию и государственному Пенсионному фонду (115,8 млрд руб.).

Всего по 2009 году "льгот" насчитали 2.678 триллиона, из них 2 триллиона рублей приходится как раз на описанный выше "внутренний НДС". Для тех кто не понял, деятели предлагают облагать этим налогом покупку-продажу акций и облигаций, выдачу кредитов и услуги по страхованию.
А что, идея здравая, оборот на ММВБ составляет порядка 50 млрд. руб. в день в среднем, 250 рабочих дней, по 18% можно "заработать" 2.2 трлн. рублей. в год. Хорошая прибавка к бюджету. Туда бы еще добавить оборот по фьючерсам, облигациям и, глядишь, заживем. Еще с каждого кредита взять по 18% сходу upfront. Со страховочек тоже...
Не знаю, чего они забыли оборот по валюте, туда бы тоже 18% "впендюрить". Еще неплохо выглядит НДС на выданную зарплату, подоходный НДС на пенсию. И вершина мысли - НДС на взятки и откаты.

А если без шуток, у меня пара вопросов: 1) какой (ч)удак писал это в правительстве и 2) какой (ч)удак из "Ведомостей" это всерьез напечатал и пропустил дальше с комментарием от Шаталова: "Льготы создают тепличные условия, снижают конкуренцию и мешают модернизации, говорил Шаталов, а особенно сомнителен позитивный эффект льгот, когда экономика монополизирована".

MICEX

Fri, 10 Dec 2010 09:30:51 GMT

Тут подумалось, что название биржи ММВБ - MICEX на английском звучит странновато. Либо как "Мыши-Икс", вроде как намек на "Люди-Икс".
Либо, со слуха можно перевести как "мой секс".
Мы с таким названием Международный финансовый центр не построим.

Клуб Финдиректоров - мировые дисбалансы и выход из кризиса

Fri, 10 Dec 2010 09:22:58 GMT

Клуб финдиректоров 8 дек 10

View more presentations from khapuga.

Выступал на клубе Финансовых директоров Пермского края, презентацию можно посмотреть на слайдшаре или скачать тут

Доклад Тимофеева Дмитрия был посвящен мировым дисбалансам и выходу из кризиса, а также проблемам мировой экономики, включая валютные курсы, инфляции и монетарной политике. С 1999 по 2009 годы включительно движение капитала в мире составило более $10 трлн. долларов. Источниками капитала были Китай, Япония, Германия, Россия, страны ОПЕК и развивающиеся страны. Из этого потока 60% было направлено в США, но также большими получателями капитала были периферийные страны Европы, испытывающие сейчас долговые проблемы. По мнению Тимофеева, эти потоки капитала наряду с особенностями экономической политики являются главной причиной происходящих событий.

Приток иностранных капиталов в США при емком, но все равно ограниченном рынке инвестиций страны, привел к избытку сбережений (savings glut). Это привело к ослаблению стандартов кредитования, надуванию цен недвижимости и последующему краху. Но, несмотря на крах рынка закладных, США продолжают оставаться получателем иностранных сбережений, сохраняя доверие инвесторов. Он не видит никаких проблем с долларом и считает политику ФРС по увеличению масштабов quantitative easing верной.

Движение капитала в периферийную Европу также является причиной наблюдаемых сейчас долговых проблем. Приток приводил к перекосам в платежном балансе, позволял иметь большой импорт извне и ограничивал экспорт. Эйфория позволяла наращивать бюджетные траты, поднимала уровень национальных цен и зарплат. Но затем, кризис остановил приток (sudden stop) и экономики начали падать. В обычном случае национальная валюта государства обвалилась бы, позволив достичь эквилибриума внутреннего рынка с внешним миром. Дешевая валюта позволила бы нарастить экспорт, ограничила импорт, и через кейнсианский мультипликатор эффект чистого экспорта, вывела бы страну на траекторию роста. Однако страны PIIGS (Португалия, Италия, Ирландия, Греция, Испания) не могут влиять на евро. Курс единой валюты определяется, платежным балансом крупных стран ЕС, таких как Германия и Франция. В итоге рынки стран PIIGS вынуждены приспосабливаться к внешним рынкам через мучительное сокращение зарплат и уровня цен в стране. Какое-то время правительства страждущих стран могли поддерживать агрегатный спрос в стране через дефициты бюджета, но наращивание размеров госдолга привело к ситуации недоверия. К сожалению, в Европе нет хорошего сценария, экономическая и долговая проблема будет решаться либо через экономический спад, либо через национальные дефолты. Сами по себе дефолты не являются проблемой, но если из-за них пострадают европейские банки – посредники на рынке капитала, это может привести к новому мировому экономическому шоку.

Движение капиталов в мире вызывается, прежде всего, регулируемыми и ригидными валютными курсами. Центральные банки повинны в львиной доле мировых дисбалансов. Также регулируемые курсы при открытых рынках капитала зачастую становятся причиной экономических проблем. Наибольшее снижение ВВП в 2009 году произошло в странах с ригидной, управляемой валютой, тогда как большинство стран с плавающей валютой сравнительно неплохо перенесли спад. Проблемы периферийной Европы связаны с принятием единой валюты, лишившей страны важнейшего приспособительного механизма. С точки зрения Тимофеева евро – это плохая идея.

Российский Центробанк с 2011 года переходит к «таргетированию инфляции» и будет вынужден отказаться от активного курсового регулирования. Тимофеев считает, что это движение в правильном направлении. После временного подъема инфляции в 2011 году он ожидает перманентного снижения до уровней 3-5% и считает, что 20-ти летний период «большой инфляции» в России завершается. Он считает, что если бы все страны перестали регулировать валютные курсы, мир был бы гораздо стабильнее, поскольку исчез бы основной источник мировых дисбалансов, а также, лучше бы работали монетарные демпфирующие механизмы. Он считает, что мировая и российская экономика показывает неплохую динамику, не ожидает «второй волны» кризиса и с оптимизмом смотрит в будущее.

Долларовые зарплаты россиян

Fri, 10 Dec 2010 08:40:23 GMT

Давно не писал в блог, извиняюсь, занят. С 2011 года будет полегче. Букв дальше немало.
Курс рубля к доллару уже ниже уровня 31 руб./$. Также продолжает укрепляться «бивалютная корзина» на 1 рубль (-3%) с максимумов начала ноября.не вижу большого смысла в этом изобретении ЦБ РФ, ссылаюсь на нее, скорее, справочно).
Как и раньше продолжаю ожидать степенного укрепления рубля (как минимум реального) и думаю, что для этого есть все основания. Отток частного капитала в сентябре это лишь временное явление, капитал не может утекать постоянно и очень вероятно, что в 2011 году мы увидим обратное явление – проток капитала в Россию. Используемая тут терминология вводить в заблуждение, простое гашение иностранных валютных кредитов российскими предприятими будет выглядеть как «отток» и, наоборот, займы из-за рубежа как «приток». Эти слова не означают (как кто-то может подумать) бегства капитала из «путинской России», хотя в конце 2008 года действительно имел место отток себя бегство капитала из рублевой зоны в долларовую.

На графике видна эволюция зарплат в России, выраженная в долларах. Скорректирована на сезонность, чтобы декабрьские «выбросы» не вводили в заблуждение. С точки зрения экономиста, рассмотрение номинальных величин не является корректным, скажем, 31 руб. за доллар в 2003 году и 31 руб./доллар сейчас это две очень больших разницы. Экономисты оперируют «реальными» величинами, скорректированными на инфляцию. На данном графике мы все же оперируем номинальными долларами, но, поскольку в долларовой зоне инфляция не велика, можно не обращать на нее большого внимания. Средний россиянин крайне сильно разбогател в течение последнего десятилетия. В начале 1999 года средняя зарплата была близка к $55/месяц, чуть больше $1.8 в день, что ставило россиян примерно на один уровень доходов с некоторыми странами Африки и это эквивалентно уровню нищеты (правда, там используются оценки по ППС). Сейчас средняя зарплата составляет $700/месяц, это $23 в день, что в 13 раз выше, чем 12 лет назад (!). Соответственно, россияне могут себе позволить куда больше иностранных товаров и услуг, чем раньше. В конце 90-х иномарка казалась россиянам почти несбыточной мечтой, сейчас иномарки кажутся вполне обыденными.

Пару дней назад АЕБ опубликовала данные по продажам легковых автомобилей. Ноябрьские 190 тыс. формально ниже пиковых ~200 тыс. в летние месяцы 2008 года. Но скорректированный на сезонность показатель говорит, что докризисные максимумы уже превышены (сиреневая линия). Если учесть, что покупка дорогостоящих товаров длительного пользования требует "потребительской уверенности", можно сказать, что россияне en masse покинули оборонительные докризисные позиции. Чем не повод для оптимизма.
ВВП в этом году вырастет порядка 4%, в следующем типа того же, так что к концу года будет скомпенсирован провал ВВП 2009 года на 7.9%, что можно расценивать как окончательный выход из кризиса.

Итак вопрос: что же случилось такого, что россияне так разбогатели в долларовом выражении за 12 лет?

Предлагают взглянуть на умозрительную страну, имеющую постоянный ВВП, равный 100 единицам, и внешний государственный долг, равный 100 единицам. Пусть этот долг гасится в течение 5 лет, что будет отнимать у граждан этой страны 20 единиц валового продукта на чистый экспорт, который в платежном балансе компенсируется гашением, то есть "оттоком" величиной в 20 единиц, те же 20% от ВВП. Если не заморо(а?)чиваться на деньги, то это гашение долга бартером. После того как долг будет погашен, ВВП страны останется тем же – 100 единиц. Но продукт будет распределяться полностью по жителям этой страны, то есть возрастет разово на 20%. Что, согласитесь, немало.
Такой рост богатства также будет сопровождаться удорожанием реального обменного курса страны, чтобы население смогло позволить себе больше импортных товаров.

Аналогичная ситуация происходила с Россией, когда она гасила советский и постсоветский долг после "катарсиса" (очищение через страдания) 98-го года. Но кроме этого существовал заметный вывоз капитала из России по линии частников. Точно также производимый страной продукт менялся на иностранные активы. А самую большую утечку богатства из страны обеспечил Центральный банк РФ, который имеет сейчас почти $500 млрд. иностранных активов, за которые было заплачено российским валовым продуктом. Перед кризисом эта величина, напомним, была $600 млрд., что очень много, если сравнить с ВВП РФ по 2009 года в $1.3 трлн. по текущему обменному курсу (39 трлн. руб./31 руб./$). Накопленные резервы означают, что россияне работали-работали и выдавали продукт, который потреблялся заграничными странами в долг.

Как только отток капитала из России прекратится, это означает, при прочих равных, другие пропорции передела пирога, называемого ВВП, он будет доставаться уже россиянам, а не иностранцам. Как и в описанной умозрительной экономике, доход на среднего россиянина увеличится. Мы уже не "кучка голодранцев с ядерною палицей".

Конечно, важны цены на нефть, которые многократно выросли за десятилетие. В начале 1999 года баррель стоил меньше $10, сейчас торгуется близко к $90. Также страна заметно нарастила добычу и физические объемы экспорта. Но главный фактор роста измеряемого долларового богатства иной. Низкая долларовая оценка российских зарплат в 1999-м году (эффект базы) была вызвана ужасно заниженным курсом рубля, обсуловленного огромным оттоком капитала из России, направляемым на гашение госдолга (на тот момент $150 млрд.), частным оттоком капитала, и центробанковским оттоком. Как только эти оттоки прекратятся, а я в этом не сомневаюсь, рубль продолжит реальное укрепление.

Из России утекла огромная куча денег - накопленный счет текущих операций на графике выше составляет $717 млрд., больше половины текущего ВВП по сегодняшнему курсу. Эта цифра в 3.8 раз больше величины ВВП РФ в 1999 году (!). Эти $717 млрд. легко объясняются текущими резервами в почти $500 млрд. и гашением госдолга в ~$120+ млрд. Остатки - это частный "утек" постдефолтных 12 лет, включая порядка 30-80 млрд. наличных, то есть бумажных, долларов на руках у россиян (оценки сильно разнятся). Можно считать, что государство свою стратегическую задачу выполнило, больше валютных резервов не надо, долги погашены. Кто будет обеспечивать отток? Да и бывают ли столь огромные оттоки капитала из стран вечными?

Приведенный график зарплат россиян в долларах должен продолжить расти, хотя большая часть бурного роста, очевидно, пройдена.
Правительство РФ намеревается с 2012 года отправить рубль в свободное плавание, это означает, что ЦБ РФ не будет занижать рубль контр-оттоком капитала, своими валютными интервенциями. В этом смысле я крайне оптимистично смотрю на будущее отечественной экономики.

Если почитать разномастных комментаторов, то картина преподносится чуть иная. Рост богатства России, как внутренний, так и на внешней арене, считается лишь функцией цен на нефть, чем-то незаслуженным и даже постыдным. Сфера чувственного восприятия субъективна, и далеко не всегда поддается логике. Мне, лично, нефть не кажется постыдной.

Вчера горячо любимый министр финансов Алексей Кудрин пугал, что цены на нефть в течение 3 лет опустятся ниже $60 "на полгода".
Если посмотреть на прогнозы МЭА (график выше) или схожие с ним цифры американского DOE, нефти, напротив, предсказывается степенный реальный рост нефти. Куда-то к отметкам ближе к $120/баррель к 2035 году. Тогда как в номинальных цифрах, с учетом ожидаемой долларовой инфляции 2-2.5% в год, это означает номинальные цифры более $200/баррель. Конечно, кратковременные колебания возможны, и угадать их трудно. Тут я глубоко сомневаюсь, что Кудрин или его команда имеют хоть какие-то задатки крактосрочного и долгосрочного прогнозирования цен нефти. Иначе, ему было бы правильно сменить госслужбу на работу в хедж-фонде. Кудрин уже выдавал нам экстраординарные прогнозы, например, предсказывал падение российских акций в 2009 году. Прямо, пальцем в небо.

Скорее всего, и сам Кудрин не верит в свои прогнозы, а проводит «словесные интервенции», чтобы повлиять на коллег по правительству, Путина или депутатов с целью сбалансировать бюджет. Возможно, это благая цель, но достигаемая неправедным введением в заблуждение.

Есть одна вещь, которая меня раздражает – это непрекращающиеся вопли о том, что российский бюджет не балансируется без нефтегазовых доходов. Горлодерам рекомендую балансировать свой личный семейный бюджет, вычитая из него "нефтегазовые доходы", которые косвенно получает каждый россиянин. Скажем, 30%, поскольку это примерно равно экспорту деленному на размер ВВП. А "насбалансированное" пусть отдают американцев в виде долларов под подушкой. Вносят, скажем, личный вклад в "балансировку" доходов страны. Слабо? Да и есть ли в этом смысл?

Также вчера Кудин заявил, что нефтегазовые доходы бюджета снизятся к 2020 году до 13% ВВП РФ с 17% в 2009-м. Сама цифра нефтегазовых доходов не так и высока, не так ли? Влияние нефти на экономику страны остается преувеличено в глазах многих россиян. Одни разговоры про нефть, как будто другого ничего нет. Есть куча стран, живущих без своих углеводородов. Доходы, получаемые от нефти, это не стыдно, это просто факт. Некоторым странам повезло, что на их территории не было войн, некоторым повезло, что не случилось революций и, что их правительство не устраивало беззаконные эксперименты. России тут не подфартило, но зато повезло с наличием углеводородов.

В настоящее время одна из самых богатых стран мира - Норвегия, которая после 2-й Мировой войны была на задворках Европы, промышляя селедкой. Великобритания, утратившая мировое лидерство после первой половины 20-го века, также неплохо поднялась на открытии месторождений в Северном море. Хоть я не являюсь фанатом Путина, но вижу смысл в его словах, что не следует стыдиться того, что в России добывается нефть и газ. Эта вещь позволит России дальше «подниматься с колен», также как позволила России стать богаче после 90-х годов.
А долларовые зарплаты россиян будут расти и дальше - это и есть укрепление рубля.
Му-у-у!

Черт, я ничего не сказал про коррупцию... В этом сладком супе не хватает ложечки дегтя, не так ли?

Загадка Ростелекома

Mon, 22 Nov 2010 09:09:49 GMT

Акции «Ростелекома» торгуются дорого. В марте были приняты коэффициенты обмена по присоединению межрегиональных компаний связи (МРК) к «Ростелекому» и по идее должны были бы увидеть сближение цен. Ниже приведены коэффициенты, которые уже проголосованы собраниями акционеров и по которым идет конвертация (написано 15 ноября, котировки на эту же дату. ).

Итак, берем цену «Уралсвязьинформа» - 1.196 руб. Исходя из коэффициента обмена 87.341 паритетная цена «Ростелекома» должна быть 1.24*87.431=108.4 рубля. А «Ростелеком» стоит 138 руб., на 27% дороже. Почему?

Несколько месяцев назад можно было предполагать, что объединение разладится, да и информация была неофициальная. Но сейчас условия присоединения проголосованы собраниями акционеров, проходят технические процедуры. В начале следующего года вместо дочек «Связьинвеста» будет торговаться одна большая телекоммуникационная компания. Ситуация с переоцененностью продолжается с лета и удивляет.

Почему так происходит, куда делись арбитражеры? Нельзя ли это использовать в свою пользу и заработать?
Начнем издалека – известно, что почти весь free-float обыкновенного «Ростелекома» в свое время скупил «Кит-финанс». Покупался пакет нарочито дорого, большинство аналитиков (как бы скептически к ним не относились) в то время резонно недоумевали и ставили рекомендацию «продавать».
Зачем «Кит-финанс» это делал, осталось загадкой, одно время по рынку гуляла догадка, что объединение дочек «Связьинвеста» будет проведено по несправедливым коэффициентам и что покроет переплату «Кита-финанса» за счет акционеров МРК. Но этого не случилось, осенью 2008 года «Кит-финанс» лопнул, а объединение идет по вполне резонным коэффициентам.

Убытки от безумной скупки «Кит-финанса» достались российскому бюджету, то есть размазались по россиянам. Сейчас АСВ владеет 30% обыкновенных акций, чуть меньше на ВЭБе 9.8%, и еще 50.6% принадлежит «Связьинвесту». В свободном обращении меньше 10% обыкровенных акций на сумму не больше $300 млн. Разные представители власти в виде ВЭБа, АСВ и Минфина борются за то, на ком в конце концов повиснут убытки. Похоже, они достанутся Минфину. «Балансовая» цена кит-финансовского пакета составляет 230 рублей за штуку (больше чем в 2 раза дороже, чем сейчас, если считать по паритетным ценам МРК)

Не трудно объяснить тот факт, почему «Ростелеком» был дорогим раньше. Есть такая модель рынка Гроссмана-Стиглица, которая предполагает два класса трейдеров – шумовых и фундаментальных. Фундаментальные игроки смотрят на стоимость, сравнивают с ценами рынка, продают дорогие и покупают дешевые бумаги. В противоположность, шумовые торгуют исходя из иных представлений. Они даже могут не влиять на рынок в случае если их действия не коррелированны (одни продали- другие купили, эффекта ноль). В модели, только фундаментальные игроки могут обеспечивать «эффективность» рынка, когда направленно двигаются в сторону "правильной" цены (это только модель, жизнь сложнее, шумовые трейдеры бывают коррелированы).

Чтобы «Ростелеком» упал, нужно чтобы кто-то продавал. Но с этим есть проблема – фундаментальных игроков давно должна была вымыть из состава акционеров скупка «Кита-финанса». Они давно переключились на другие, более дешевые акции. А шумовым трейдерам (или неактивным акционерам) в сохранившемся небольшом free-float все равно, какова сейчас цена. Так, что «Ростелеком» не может упасть ни к справедливой цене, ни к паритетной, диктуемой коэффициентами. Просто потому, что нет «фундаментальных» продавцов из действующих акционеров.

Но тогда «Ростелеком» можно бы продать «в короткую», поскольку это «шортабельная» акция, это задача арбитражера. Нужно занять на рынке «Ростелеком», продать, ожидая снижения. А на вырученные деньги купить, скажем, «Уралсвязинформ» и получить разницу в 27% когда начнет торговаться объединенная акция. При этом не важно, куда пойдет рынок, позиция будет нейтральной по рынку.

Решения об объединении компаний уже приняты, где-то с февраля (оптимистично) все процедуры по объединению будут завершены. Заработать 27% за несколько месяцев это не так плохо? Занять бумаги не проблема, они «продаются» на рынке РЕПО. Но если это так очевидно, почему нет желающих получить эти «лежащие на тротуаре» деньги? Тут начнем перечислять аргументы против.

Первое и не самое главное – акции нового объединенного «Ростелекома» могут не сойтись даже после конвертации. По странным российским законам на ММВБ могут торговаться разные выпуски одного класса бумаг под разными тикерами (можно вспомнить, что после IPO «Внешторгбанка» «старый» выпуск взлетал до 20 копеек, когда «новый» эмиссионный даже не начал торговаться). Разные цены - это угроза арбитражеру. В принципе, большинство разумных эмитентов, в конце концов, объединяют выпуски в один, что позволяет не размазывать ликвидность. Но гарантий, что это сделает государственный «Ростелеком» нет. Так что не исключена ситуация при которой текущий «старый» выпуск «Ростелекома» останется дорогим даже после присоединения МРК, в одном выпуске рынок будет "эффективным", в другом - нет.

Но главная проблема – это потенциальный «шорт сквиз» (squeeze ~ выдавливание) или «корнер» (corner – загнать в угол), что есть примерно одно и тоже. В России нельзя занять акции слишком надолго и надежно. А это непременная часть шорта. Возможно, большую часть бумаг на рынке «продает» в виде РЕПО либо Внешэкономбанк, либо, даже, АСВ, зарабатывая на этом проценты. Бумага отдается на сроки порядка недели или двух. Если арбитражеры и занимали акции «Ростелекома», то источником предложения, могли быть эти структуры (но могут быть и другие, не суть). Если они договорятся и перестанут давать акции в долг, а также перестанут пролонгировать существующие сделки РЕПО случиться «сквиз». Держатели «шортов» будут вынуждены откупать акции обратно по второй «ноге» РЕПО, чтобы вернуть их. Арбитражеры окажутся загнанными в угол, придется автоматически покупать по любой цене. При наличии злой воли можно устроить «корнер» (corner) так, что цены "Ростелекома" будут раза в два-три выше, чем сейчас. В итоге, арбитражеры получат вместо прибыли в 27% убыток измеряемый сотней процентов. Парадоскально, что возможность для «сквиза» останется даже после объединения, вплоть до тех пор пока выпуски «Рослелекома» не объединят.

А если так, то возможно имеет смысл купить сейчас акцию «Ростелекома» вместо того, чтобы ставить на ее падение (!). Ставка асимметричная, вероятность потерять больше, но потери не так велики (~27%), как заработки в менее вероятном случае «сквиза» (условно, сотня процентов). Очевидно, что это вульгарное манипулирование рынком, но в России законы что дышло, тем более, если организатор повязан с властью.
Схематически это можно представить так.

Так вот теперь и не знаю, в какую сторону ставить...

Карта мира от МВФ за 2010 год

Wed, 13 Oct 2010 11:30:10 GMT

По России противоречит данным от Всемирного банка, которые публиковал на прошлой неделе, в остальном - все похоже. Отрезал Катар и Люксембург справа, как очень богатые и не репрезентативные страны. По данным МВФ, насколько можно им верить, Россия имеет рубль "в самый раз" вписывающийся в линию регрессии.
Индивидуальные отклонения от линии велики, чтобы можно было на нее слишком полагаться.