Вчера подготовил график, как соотносятся фьючерсы на нефть с действительным движением нефти. Финансовые фьючерсы (включая золото или акцию) определяются условиями отсутствия арбитража. Например, если «Газпром» торгуется по 160 руб., а фьючерс с экспирацией через месяц по 180 руб. (когда фьючерс дороже спота это «контанго»), я могу продать фьючерс и купить акцию и получить гарантированную прибыль. И наоборот, если фьючерс дешевле, чем акция («бэквардация»), можно зашортить акцию и купить фьючерс. В итоге, все финансовые фьючерсы и цены спот сближаются под влиянием арбитражеров. Модель cash-and-carry, неплохо описывает ценообразование фьючерсных рынков, учитывая дивиденды, издержки на хранение, процентные ставки. Иными словами, фьючерсные/форвардные цены на рубль или другую валюту, на акции и даже на фондовые индексы вряд ли вообще показывают какие-то ожидания. Если хотите узнать, сколько будет стоить «Газпром» или рубль в будущем, не нужно смотреть на их фьючерсы, это плохое место, что бы понять будущее.

Другое дело товарные фьючерсы, где велики издержки на хранение или затруднен «шорт» товара, и форвардные цены могут отражать какие-то ожидания. Но и там работает  формула PriceFwd=PriceSpot + Cost of  Carry, не зря сейчас все обсуждают, что в мире много танкеров просто хранят нефть, которую продали по форвардам. Приведенный выше график можно трактовать как за, так и против ожиданий. Я бы предложил смотреть хотя бы на наклон, мне кажется, он частично отражает ожидания, хотя бы вверх или вниз. Ниже моя интерпретация графика.

В начале 1999 года цены на нефть были низкими (около $10 за баррель) и рынок ожидал, что они вырастут – форвардная кривая восходящая. Тогда, как мне помнится, у нефтяников и у рынка было поверие, что реальные долгосрочные цены на нефть должны быть около $20 /баррель. По этой цене тогда нефтянники считали свои бюджеты, их закладывали в расчеты NPV/IRR проектов. Когда в конце 1999 года цены поднялись ближе к $30, форвардная кривая стала нисходящей стремясь к указанным $20. Она также была нисходящей в конце 2000 года, также стремясь к $20. В конце 2001 года она плоско лежала на $20, отражая тогдашний консенсус. Нисходящий характер кривой сохранялся с ростом нефти вплоть до конца 2004 года и где-то в 2005 году у рынка прошел перелом, он понял, что нефть вряд ли будет оставаться такой же дешевой, как в 80-е и 90-е.
В конце 2005 кривая стала восходящей, рынок понял, что «эпоха дешевой нефти закончилась». Растущий (или горбатый) характер линии мы видим в конце 2005 и конце 2006 года. Тогда агентства DOE EIA и OECD IEA «перевернулись» и стали прогнозировать высокие долгосрочные цены (около $60 в реальных долларах до 2030).
В конце 2007-го нефть поднялась до $90-$100 и форварды стали показывать нисходящую кривую, отражая ожидания на снижения нефти. На пике нефти в конце июня 2008 кривая была нисходящей (с небольшим горбом), но наклон небольшой. После кризиса, когда в конце января 2009 года нефть упала до $40/баррель, форварды круто уходили вверх. Сейчас они сохраняют точно такой же растущий характер, который частично можно объяснить инфляцией. Скажем, сейчас нефть стоит порядка $80/баррель, при ожидаемой инфляции доллара 2%, номинальная цена в 2018-м должна быть $93,73/баррель [=80*1,02^8], фьючерсная цена 2018 года несколькими долларами выше.
Все что хотел сказать – форварды на нефть что-то отражают, какие-то ожидания в них заложены, но верить им полностью нельзя.

Улюкаев то ли уточнил, то ли дезавуировал свое заявление из-за которого я устроил истерику на прошлой неделе. Привожу его целиком:

ЗАЛЬЦБУРГ, 23 ноя - РИА Новости. Банк России не подтверждает предположения участников валютного рынка о намерении ЦБ зафиксировать границы плавающего коридора бивалютной корзины и рассматривает плановые интервенции внутри коридора в качестве механизма, дестимулирующего валютные спекуляции, сообщил первый зампред ЦБ РФ Алексей Улюкаев РИА Новости в понедельник в кулуарах Российского экономического и финансового форума в Австрии.
"Это не так, это плавающий коридор... Мы осуществляем фактическую поддержку курса - покупаем и продаем в плавающем коридоре (бивалютной корзины). Постепенно его границы опустились до 35-38 рублей", - сказал Улюкаев, отвечая на вопрос о возможном намерении ЦБ зафиксировать границы валютного коридора.
В то же время, по его словам, у ЦБ нет обязательств по объему валютных интервенций. "Могут быть нынешние объемы, могут быть большие объемы - в зависимости от того, как мы будем оценивать ситуацию", - сказал он.
Ранее ЦБ сообщал, что границы трехрублевого валютного коридора (35-38 рублей) автоматически сдвигаются на 5 копеек при покупке или продаже Центробанком 700 миллионов долларов.
Улюкаев отметил, что рассматривает плановые валютные интервенции ЦБ (внутри коридора) в качестве механизма, дестимулирующего спекуляции на валютном рынке.
"Да, мы считаем, что это дестимулирующий механизм против валютных спекуляций", - сказал он.

Это действительно меняет дело. Да и рынок вчера прореагировал в том же ключе. На прошлой неделе Улюкаева можно было интерпретировать, так что ЦБ РФ будет оборонять 35 по бивалютной корзине как "нижнюю границу". Теперь стало ясно, что продолжает действовать схема "5 копеек ценой $700 млн." и 35 это один из многих уровней. Если ЦБ купит $700 млн. на 35, то он переставит бид на 34.95 и будет делать так дальше. Некоторые фрэнды в комментариях указывали в точности на это и были правы.

Можно проверить насколько выполняется политика ЦБ "5 коп. по $700 млн." В октябре ЦБ РФ купил $16 млрд., за это время бивалютная корзина сдвинулась с 36.29 до 35.35. Расчетные интервенции должны были бы составить (36.29-35.35)/0.05*$700 млн. = $13.16 млрд. Немного не соответствует, ну, да ладно. В ноябре корзина опустилась с 35.35 до названных Улюкаевым 35, это предполагает интервенции на (35.35-35)/0.05*$700 млн.=$4.9 млрд. В ноябре, сообщалось, что уже куплено больше $5 млрд. Из этого вывод, что ЦБ, примерно, соблюдает свою валютную политику, хотя и слегка завышает объем интервенций от декларируемых.
Внутри трехрублевого диапазона валютный рынок, похоже,  предоставлен сам себе.
Прохождение 1 рубля по бивалютной корзине будет стоить 100/5*$700=$14 млрд., по текущему курсу доллара это означает увеличение денежной базы примерно на 400 млрд. рублей. Это равно много, поскольку это 8% от текущего уровня широкой денежной базы ~5 трлн. рублей. Не следует забывать, что правительство продолжает эмитировать рубли, тратя Резервный фонд со скоростью чуть ниже 200 млрд. руб./мес. Поэтому стабильность денежного предложения все равно остается под угрозой. Похоже, что ближе к середине 2010 года,  предложение рублей все равно будет "пробивать крышу", как только у ЦБ закончится ресурс в виде кредита финансовой системе (см. строку "кредиты и депозиты" в балансе ЦБ, на конец сентября - 2.18 трлн. руб.). Предкризисный пик широкой денежной базы был летом 2008 - 5.4 трлн. руб.
Общий вывод - текущая валютная политика продолжает мешать ЦБ выполнять свою главную задачу - регулирование денежного предложения, хотя и не в той мере, как я опасался. Итак, я восстанавливают свой прогноз на укрепление рубля, конец года, возможно, будет ниже 28 руб./долл. Траектория инфляции в ближайшие годы все равно остается неопределенной и будет зависеть от размеров дефицита бюджета РФ и степени укрепления рубля к корзине.

Наш ЦБ как обычно хочет и рыбку съесть и еще кой-какие желания получить. Грубо, но я расстроен.
Месяц назад Улюкаев утверждал, что у нас в стране режим квази-свободно плавающего рубля. Теперь он же журналистам сказал, что есть границы - 35 и 38 по бивалютной корзине. И вот, читаем это.
Москва. 19 ноября. ИНТЕРФАКС-АФИ - Границы плавающего интервала, на которых ЦБ РФ осуществляет валютные интервенции - 35 и 38 рублей за корзину, сообщил первый зампред ЦБ РФ Алексей Улюкаев журналистам в четверг. Он сообщил, что в настоящее время остается в силе внешний, более коридор с фиксированными границами, при этом нижняя граница равняется 26 рублей за корзину, верхняя - 41 рубль. Внутри этого коридора есть плавающий интервал (коридор) поддержки, его ширина составляет 3 рубля, а плавающие границы сдвигаются вниз на 5 копеек при покупке Центральным банком на границе этого коридора $700 млн или сдвигаются вверх, если ЦБ продает на верхней границе $700 млн.

Услыхав такое, наши спекулянты на валютном рынке поняли, что торгуют на нижней границе и как ошпаренные отпрыгнули от отметки в 35. Рубль прыгнул с 28.7 почти до 29, правда, сейчас подуспокоились.

Все это печально, моя мечта "руки прочь от курса рубля" пока остается несбыточной, а про независимую монетарную политику нам прийдется забыть. О Бразилии тоже. Сейчас у нас бюджет тратит инфляционные рубли, запрятанные в стабфондах, это где-то около 200 млрд. руб. в месяц. новых эмиссионных рублей. ЦБ также скупает валюту на интервенциях, в октябре $19 млрд. в этом месяце уже под $10. Пока ЦБ РФ имеет возможность держать рублевое предложение в норме, поскольку снижает объемы кредитования финансовой системе.
Но скоро этот ресурс закончится, в конце сентября он был около 2 трлн. руб., за это время уже скуплено $29 млрд., что примерно равно 1 трлн. рублей. Вычитаем. Бюджет своим дефицитом обеспечил еще 300-400 млрд. в октябре-ноябре, итого запас прочности на текущую дату у ЦБ сейчас около 700 млрд.рублей. Пара месяцев дефицита бюджета и скупки долларов и денежная база в РФ начнет бурно расти и "пробивать крышу", а с ней будет следующее: временное оживление экономики, более быстрый выход из рецессии, рост объемов кредитования, снижение рублевых процентных ставок и через год рост инфляции. То, что называется рефляция...

Так, что мой прогноз на то, что инфляция в РФ навсегда побеждена не оправдывается. Наша денежная политика, как всегда, разочаровывает.
Ulukaev sucks :(, а я так на него надеялся.

Можно сравнить поведение рубля и российских акций с тем, что происходит в Бразилии. Это самая близкая к России страна из когорты BRIC по степени развития. ВНП на душу населения в России по паритету покупательной способности (по ППС) составил в 2008 году $15.6 тыс. долларов (примерно 1/3 от уровня США). В Бразилии этот уровень $10 тыс. Китай и Индия имеют соответственно $6 и $3 тыс. на душу, также по ППС, т.е. уже в разы ниже.

Поведение валюты и акций в Бразилии радикально отличается от российских. Так, индекс BOVESPA (считается в национальной валюте – реалах) в ходе обвала 2008 года упал на 60% от пика мая, т.е. меньше, чем в 3 раза. Российские акции падали от максимума до минимума на 75%, т.е. в 4 раза, это если считать в рублях, по индексу ММВБ,  в долларах падение акций в России было в 5 раз, в Бразилии в долларах - 71%, т.е. в 3.4 раза.
В настоящее время бразильские акции находятся только на 10% ниже своего исторического пика, тогда как российским до него еще 30%. Интересно также, что Petrobras сейчас торгуется с мультипликатором p/e≈13 по ожидаемой прибыли 2010 года. У Газпрома и ЛУКОЙЛа этот показатель около 6-7, они сравнительно дешевле в 1.8 раза (!). Это одна из причин почему можно с оптимизмом смотреть на российские акции (можно не смотреть, не флейму ради).

Аналогичная ситуация с поведением реала. Эта валюта не управляется центральным банком Бразилии в той мере, как управлялся и управляется рубль. В стране проводится политика "таргетирования инфляции", сильно ограничивающая размеры возможных интервенций. Резервы страны (публикуются ежедневно!) осенью почти не падали, а в 2009-м выросли с $206 до $236 млрд, что, сравнительно немного. В итоге курс реала практически полностью определяется рынком.
Поэтому в Бразилии был резкий обвал валюты, занявший всего несколько дней (уже 7 октября 2008 года был достигнут один из пиков 2.55 реала за доллар). Сейчас реал имеет курс всего на 10% отличающийся от докризисного лета 2008 года, 1.7 против 1.55 в начале августа. Если переносить ситуацию на Россию, это эквивалентно курсу рубля 23*(1+10%)=25.3 руб./$. Если проводить аналогию с Бразилией, то рубль имеет шансы на дальнейшее укрепление  ( Еще несколько бразильских странностей )

23	Warren Buffett
16	Bill Gross
10	George Soros
9	Nouriel Roubini
8	Ben Bernanke
7	Marc Faber
3	Alan Greenspan
3	Joseph Stiglitz
3	Jean-Claude Trichet
13	None of these
5	Have no idea

Многие наблюдатели сейчас убеждены, что рост фондового рынка связан исключительно с денежной накачкой. Очевидный подтекст в том, что акции рухнут, как только монетарная накачка прекратится. Такие заявления не соотвествуют моим убеждениям. Мое мнение, что акции вполне логично восстанавливаются после неоправданного падения ранее. Конечно, акции могут упасть, коррекция назрела и даже перезрела, но вряд ли причиной будет монетарная политика.
На самом деле, в истории был единственный раз, когда проводился монетарный эксперимент, аналогичный текущему. Это Япония образца 2001-2006 годов с их quantitative easing (QE). Напомню, что QE - это особый вид монетарной политики, проводимый в условиях около-нулевых ставок. Ставки влияют на инвестиционную активность, а приблизившись к нулю, не могут опускаться дальше под влиянием операций ЦБ на открытом рынке. Это и есть ловушка ликвидности, стимулирующая монетарная политика, казалось бы, перестает работать. Но есть идея, что можно и дальше насыщать экономику деньгами уже при нулевых ставках. Тогда монетарная политика будет воздействовать через количество денег, и инфляционные ожидания, хотя академическая публика расходится насчет того, работает ли QE вообще.

На графике видно, что в 2001 монетарная база в Японии значительно отклонилась от тренда 90-х годов. Величина отклонения примерно похожа на то, что мы наблюдаем у ЕЦБ или ФРС сейчас. Когда мы посмотрим на движения японских акций, то окажется, что они отлично коррелируют с движениями американских индексов. Но практически никак с колебаниями количества денег. Банк Японии начал выходить из политики QE в начале 2006 года и японский индекс TOPIX продолжал расти достигнут максимума в 2007 году, т.е. примерно через 1.5 года после изъятия избыточной ликвидности. А это не соответствует идее, что "акции покупаются на деньги центробанка". 
После середины 2007 года японские акции упали вместе с американскими, но это была уже реакция на текущий глобальный кризис, который, начался с августа 2007 года. Интересно также, что сейчас ЦБ Японии не проводит политику QE, не видит в ней смысла? Вряд ли кто-то будет утверждать, что японские акции покупаются на американские деньги, скорее всего источники капитала внутренние. Сейчас акции в Японии растут, но темпы роста денежного предложения в Японии базовых денег не слишком высоки.

Пост длинный, повторяет многое, что писал раньше. Если нет желания читать много, излагаю вкратце. Прошлой осенью мы пережили самый обычный банковский кризис. Уникальность в том, что была поражена "теневая" часть банковской системы США и в том, что кризис был глобальным. Тем не менее, человечество не раз сталкивалось с банковским проблемами (и, похоже, они еще случатся в будущем) и знает, как на них реагировать. Инъекции капитала, наводнение ликвидностью и рефинансирование лишило финансовый кризис остроты.
Конечно, финансовый рынок нанес удар по реальной экономике, но этот удар не был фатальным. Кенйсианская экономическая мысль еще раз подтверждае свою работоспособность – контрциклические механизмы (монетарная и фискальная экспансия ) работают и порочный круг экономического спада был разорван. Дальше - только светлое будущее. ( Читать дальше, но уже подробнее )

Как работнику фондового рынка мне всегда было обидно, когда люди говорили, что недвижимость - лучшая инвестиция среди всех имеющихся. Некоторые даже, еще 1.5 года назад уверяли, что их "безрисковая ставка" составляет 25% годовых, потому, что столько могут "гарантированно" получать на недвижимости.
Кризис сделал одно полезное дело - развеял доморощенный миф "недвижимость всегда растет". Миф этот держался на высокой инфляции (рост был отчасти инфляционным), эффекте базы (низких ценах недвижимости в 90-х). Честно говоря, не ожидал что мой любимый индикатор "акций Лукойла за кв.м. в МСК" настолько быстро вернется к норме. Думаю, что и это не предел и отметкой в 60 акций/кв.м. мы не ограничимся. Значение ниже 50, или, даже, ближе к 30 было бы в самый раз. Минимум индекса был в 2006-м на уровне 28 акций/кв.м.

Остался еще один миф, что в кризис надо покупать доллары и евро. Если рубль укрепится до своих предыдущих максимумов (т.е. 23 руб./$, конечно, вероятность этого мала, но все таки не нулевая), то много людей "попадут" на подобных инвестициях. Но в акции я никого не зазываю, если от них плохо спится - лучше в банк.

Знаю, что покритикуют, что расчет сделан на базе ЛУКОЙЛа. Это потому, что простые люди лучше понимают что такое акция, чем неопнятные "пункты фондового индекса". Но для интересующихся выкладываю еще несколько графиков в индексах РТС, ММВБ, а также расчеты со "Сбербанком", "Газпромом", золотом и баррелем нефти. ( Смотреть графики )

Политика ЦБ РФ поменялась, сопротивляться росту и падению рубля он уже не будет. Многие наблюдатели продолжают ждать ослабления рубля, но есть другая крайность - возможность резкого укрепления. И теоретически, нам ничто не мешает вновь приблизиться к отметке в 23 рубля за доллар в ближайшие годы.

Платежный баланс (BOP) страны имеет следующую формулу:
Balance of payments=Current Account + Financial Account=∆ Reserves
Можно определить счет капитала (КА) как две составляющие – движение капитала, вызываемое частным сектором, а также движение капитала, вызываемое центральным банком страны.
Т.е. КА= (Financial Account-∆ Reserves),
где ∆ Reserves – изменения международных резервов центробанка. Тогда можно будет записать так:
BOP=Current Account+KA=0
Таким образом:
Current Account=(-КА)
А изменения в счете капитала означают, что мы наращиваем или уменьшаем размер чистых иностранных активов.
Current Account=Change in net foreign assets

Вот в чем проблема: российский счет текущих операций практически всегда был положительным (кроме одного квартала в 1998 году). А это означает, что у нас всегда был отрицательный счет капитала. В 90-е он вызывался частными потоками, когда приватизаторы компаний и приватизаторы денежных потоков выводили деньги за рубеж, не желая оставлять их в России. После дефолта 1998 года Россия гасила свои новые и старые долги бывшего СССР, которые доходили до $190 млрд. В 2000-е при Путине поток частного капитала развернулся обратно, но отрицательный счет капитала вызывался по линии Центробанка, накопившего огромные резервы в размере докризисных $600 млрд. В нынешний кризис во второй половине 2008 года Россия вновь испытала отток частного капитала, примерно в размере сделанных ЦБ РФ интервенций на $200+ млрд. Капитал встал в спекулятивную позицию против рубля, когда бизнес и население поняло, что можно заработать на девальвации.
Ситуация конечно, немного сложнее, поскольку частный сектор сам накопил частный внешний долг (до $500 млрд), к тому же население владеет большим количеством наличных долларов и евро (примерно $50 млрд.). Но общая идея остается следующей: Россия хронически имеет  CA>0 и KA<0. Насколько устойчива эта ситуация?
Россия имеет положительную чистую инвестиционную позицию в размере около $250 млрд. на начало 2009, владея иностранными активами на $1 трлн., а иностранцы владеют требованиями к стране на $750 млрд. Правильно ли предполагать, что KA России всегда будет отрицательным, так, что положительная чистая инвестиционная будет наращиваться и дальше? Полагаю, что нет.( Читать дальше )

Некоторые наблюдатели рассуждают, что российский рынок акций был в состоянии "пузыря" перед кризисом. Следовательно, он вполне заслуженно упал. Например, подобные мысли источал О.Вьюгин: «В России раньше был быстрый рост курсовой стоимости акций из-за недооценки активов, но этот период закончился, по моим оценкам, в 2006 году, а в 2007 году это был уже «мыльный пузырь». 2005 год, напомню, закрылся на отметке 1125 пунктов, что немного ниже нынешних почти 1300 п. В этой логике, должно быть, все что выше - пузырь. Или вот еще фраза, которую потырил у truevaluator-а. В.Мау: «Представленная на графике фигура, напоминающая треугольник, является наглядным отображением пузыря финансового рынка, который стал результатом ведущего к наращиванию диспропорций бума».
Ах как это умно, взять посмотреть на график индекса РТС, и сказать подобное! Еще бы, невооруженным взглядом совмещенным с задним умом видно, что был пузырь. Тода падение акций лета-осени 2008 года становится вполне оправданным и заслуженным.
Но был ли у нас пузырь? Моя позиция противоположная - даже на уровнях РТС 2500 п. акции в России не были дорогими (за небольшим исключением, скажем, ВТБ по 13.6 коп, которые не портят общую картину). Мы в компании считаем стоимость основных акций, ЛУКОЙЛа или "Газпрома" и даже на 2500 п. мы находили их не дорогими (оцененными примерно адекватно). Тогда мы исходили из долгосрочной цены на нефть в районе $65/баррель и совсем не ориентировались на $100+. Я считаю, что в 2008 году имел место "обратный пузырь" - акции неоправданно упали и это состояние продолжается. А это подразумевает что идущий сейчас рост котировок является верным и справедливым. Еще недавно давал прогнозы, что РТС закроет год 1300-1500, и вот, мы уже на нижней границе. Я совсем не удивлюсь, если в начале 2010 года РТС достигнет 2000 п. Если акции могут упасть в 5 раз за полгода, почему бы им не вырасти обратно?

( Читаем дальше )